限售股解禁与减持的市场效应研究

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摘要：文章对2006年以来限售股解禁和减持现状及其经济后果进行了研究，发现限售股的解禁日之前市场效应明显，而解禁当日的市场效应不强。相比于“大非”来说，“小非”减持力度更强，这与“大小非”的构成及持有动机有关，“小非”中的个人股及风险投资基金的投机套利行为加剧了市场波动，主要原因是股票一级和二级市场价格割裂、股票定价机制不健全、投资收益的获利途径单一，并在此基础上提出了相应的政策建议。

关键词：限售股；解禁与减持；定价机制

一、 限售股解禁与减持现状

1. 限售股来源及构成。我国证券市场建立初期，正处于计划经济向市场经济过渡的关键时期，大量的拟上市公司都是计划经济的产物，为了减少计划经济的影响，加快建立我国资本市场，对拟上市公司股票发行采用了存量和增量两种不同的处理方式，将原有计划经济下的存量部分与上市公开发行的增量部分割裂开，由此产生了我国上市公司所特有的股权分置结构。2005年6月开始实施的股权分置改革改善了上市公司股权结构，解决了“同股不同权”、“同股不同利”、“同股不同价”的历史遗留问题，但同时也产生了规模庞大的限售股。

我国资本市场现存的限售股按来源可以划分为股权分置限售股、IPO原股东限售股、股权激励限售股、定向增发机构配售股等。按照5%的持股比例划分，分为“大非”和“小非”。根据中国登记结算公司的《中国证券登记结算统计年鉴2012》数据统计，股权分置改革以来，累计产生限售股合计约4 941.95亿股，其中“大非”4 109.33亿股，占83.16%，“小非”有832.62亿股，占16.84%。

2. 限售股解禁现状分析。从2006年6月首批限售股解禁到2012年12月31日，我国证券市场累计已办理解禁限售股合计约4 380.57亿股，占累计产生限售股的88.64%，待解禁限售股存量为549.74亿股。我国限售股解禁高峰主要在2008年（712.77亿股）和2009年（1 896.06亿股），这一解禁高峰存在有两方面的原因：一方面2007年～2009年间正处于股权分置改革之后的3年～5年，股权分置改革中产生的限售股已经到了解禁时间，大量的密集解禁；另一方面2005年～2007年间工商银行、建设银行、中国银行、中国石油在A股IPO上市，而到2007年～2009年间也正是这部分IPO原股东限售股大量解禁期间，这一时间给资本市场带来了巨大的资金和流通压力。

2006年以来，解禁“大非”3 651.64亿股，解禁“小非”728.91亿股（如表1所示）。分年度统计，“大非”的解禁在2009年达到了最高峰，共有1 730.1亿股解禁，而“小非”解禁在2007年达到了最高峰（271.46亿股）。“大小非”解禁高峰出现时间的差异与“大小非”的锁定年限有关，根据证监会的《股权分置改革管理办法》等规定，持股在5%以下的“小非”的限售期为12个月，持股在5%以上的“大非”的限售期为24个月，且在限售期满后的12个月内不能超过5%，在24个月内不能超过10%。从“大小非”的结构来看，解禁的“大非”占总解禁数量的83.36%，是“小非”的四倍多，这说明我国资本市场中股权集中度比较高，大部分非流通股东的持股比例都在5%以上，只有少部分是持股比例不足5%。

3. 限售股减持现状分析。表2列示了2006年以来，我国资本市场限售股的减持情况。“大非”和“小非”的减持力度并不相同，“大非”减持较少，已解禁“大非”中只有6.57%的股份被原股东减持，而“小非”这一比例却达到了44.14%，近一半的“小非”持有股东在解禁后选择了减持。从绝对数上来看，“大非”减持共计240.03亿股，而“小非”减持了321.75亿股，“小非”减持的绝对数也大大超过了“大非”的减持量。可以看出，我国上市公司的“小非”股东更倾向于在解禁期后进行减持，这一现象与“大小非”股东的构成有很大关系。在我国，“大非”主要是国有股东、国有法人股东等，且很多股份能够对上市公司实施控制或重大影响，而“小非”多以个人股，风险投资基金（PE）等构成。

“大小非”不同的构成方式决定了解禁后对股份不同处理。第一，对于“大非”来说，不论是国有股东还是个人股东，为了不降低自身在上市公司中的地位和影响力都不太可能进行大规模的减持，而且国有控股股东也有50%的控股要求。第二，国有股更加注重对上市公司的控制和管理，而对股份在二级市场的投机套利并不关注，王玉涛、陈晓、薛健（2013）研究发现，国有股东减持限售股的目的与自身营业务利润较低或亏损、业绩增长较少、盈利持续性较低有关。第三，“小非”的持股比例较低，无法对上市公司形成影响，对于“小非”来说投资收益最大化是持有股份的目标，存在较高股份溢价的情况下，减持可以获得更大的投资收益。第四，“小非”中大量存在的风险投资基金，它们主要目的就是为获得一级与二级市场的价差，解禁后通过二级市场退出的需求很强，且获得很高的溢价收益。

分年来看，2007年“小非”减持的股份最多，占整个“小非”减持股份的1/3，该年正处于股权分置改革后的一两年，很多不足5%的股份的持有人本身就有很强的变现动机。正如上文所述，持股5%以下的风险投资以及个人投资者并不具有对上市公司的影响和控制权，在合适的时机进行股份变现套利是其持有股份的重要动机。再加上2007年间，资本市场正处于疯狂的上涨阶段，股票的溢价较高，选择此时减持变现预期的收益很高。从“大小非”减持总量来看，2007年与2009年的减持力度都较大，也是因为资本市场正处于高涨阶段，此时减持股份能获得的收益较大。

二、 限售股解禁与减持的市场效应

1. 限售股解禁对资本市场的影响分析。2005年6月股权分置改革后，我国资本市场经历了一轮前所未有的大牛市，上证指数在短短的两年零四个月时间里从2005年6月6日的998点上涨到2007年10月16日的历史最高位6 124点，涨幅达到了513.63%，随后的一年时间又暴跌到1 664点，跌幅达到了72.8%。在此时期的大量限售股的解禁给我国股市的产生了巨大的冲击，加剧了市场下跌的幅度和速度。一些学者对“大小非”解禁的经济后果进行了分析，叶卉宜（2010）认为，“大小非”解禁使得市场上流通股股本持续增加，给投资者带来了扩容预期，打破了市场原有的供求均衡，造成了市场的恐慌。冯玲（2008）对限售股解禁的股价效应进行了实证研究，认为限售股的上市流通带来了负的股价效应。夏清华等（2009）发现，大小非解禁上市公司的股价在公告日有显著的负异常收益。也有学者认为，限售股解禁的负面效应会在解禁之前显现出来，黄汉利、余晓燕（2009）对“大小非”解禁在解禁日之前的市场反应进行了分析，发现市场存在显著的负面反应，同时认为是由于解禁给投资者所带来的恐慌心理造成的。

实际上，上证指数的涨跌变化与“大小非”解禁数量的变化在时间上并不完全同步（图1和图2所示），在2007年11月到2008年11月上证指数下跌幅度最大的期间，“大小非”解禁的入市的股份并不多，而在2009年9月“大小非”解禁数量最大的月份，上证指数已经开始温和的上涨，上证指数的下跌与“大小非”解禁之间的关系并不直接。一般来说，限售股的解禁一定程度上增加了可流通股的数量，增加了股票供给，在资本市场需求一定或没有大的增加的情况下，供需平衡被打破，股票价格的下降。实际上，真正对市场产生影响的是限售股的减持，解禁的股份并不一定就形成有效的供给，限售股的解禁只是增加了名义上的股票供给，名义供给要成为有效的实际供给需要持股人将股份在市场上的出售流通。如果限售股股东并没有出售股份的意愿和动机，市场上能流通的股份仍然没有增加，而只是流通股的存量增加，对实际的资本市场供求并不构成压力。

从解禁预期的效应来看，便可以发现在每一次大规模的解禁期到来之前，市场会对解禁提前的反应，在限售股解禁之前都存在上证指数下跌的趋势。比如2009年8月到2009年11月大规模的限售解禁之前，7月23日上证指数就已经出现下行的趋势。有学者研究发现，在股票解禁40 天之前，投资者就会选择提前减持股票，从而导致股价下跌（廖理等，2008）。这样看来，限售股的解禁实际上是在一定程度上是影响了投资者对资本市场的预期，这种预期会造成市场的负面效应，并且这种效应在解禁前会逐渐释放。如投资者为防御限售股可能带来的不确定风险会提前对持有的股票进行减持，卖方压力增大，市场出现下跌。当真正到限售股解禁日，市场已经对限售股进行了重新定价，相关风险已经被分散，市场也并未出现强烈的反应。

2. 限售股减持对资本市场影响分析。从2006年～2012年限售股减持情况中可以发现（图3所示），限售股减持与上证指数的走势更为相似，限售股减持是否就是资本市场波动的主要原因呢？对其进一步分析发现，资本市场与限售股减持存在着相互影响、相互制约的关系。首先，资本市场影响限售股股东减持行为，限售股股东在做出减持股份的决策时会考虑市场情况。在牛市和熊市的不同环境中，股票出售的收益会有很大的差距，限售股东会选择股价高涨的时期来减持股份，2007年左右减持份额最高很大程度上是原因当时的指数正处高点，出售股份会得到较高的溢价。其次，限售股的减持又反过来影响资本市场，被减持的股份进入市场后，股票价格也会因为原有的供求平衡被打破而重新定价，于是市场价格随着供给的扩大而被拉低。第三，市场不紧气的条件下，减持股份会加剧市场行情的下跌。

对市场的影响过程中，“大小非”减持的影响也并不一致。有学者认为，“大非”减持对市场的影响更加显著。朱茶芬、陈超、李志文（2010）对大股东减持动因进行分析，他们认为，大股东对企业更加了解，能够把握公司估值和业绩前景，高估值、高风险推动大股东减持的重要动因。大股减持会带来市场的“羊群效应”，股票会连续下跌。张冬云（2007）认为“大非”解禁市值大且持续时间长，它的减持很可能对当期资金供求关系产生显著影响。另一些学者认为，“小非”减持对市场的影响更大。石建勋（2008）认为“小非”的减持对股票市场的冲击更大，由于“大非”减持受到制约因素较多，其减持比例也明显小于“小非”，对市场的影响能力有限。王玉涛、陈晓、薛健（2013）大股东只是把限售股作为蓄水池，在需要增加会计利润时减持，只是用于利润平滑。

图3所示，“大非”减持在各期的差异也并不大，虽有上下的波动，但整体上看规模并不大。而“小非”减持量和减持比例与市场指数的走势更加的相似，说明“小非”股东减持受市场环境的影响更大，同时也对市场的反作力更强。归其原因，这与“小非”股东的持股动机密不可分。相对于“大非”股东，“小非”的投机套现的意愿会更强，尤其是那些IPO前进入的风险投资基金，它们对企业投资的目的并不是长期的持有，获得价值的回报，而是为取得一级市场和二级市场之间的价格差异。在现有制度下，企业只要能成功的上市，原有股东就能获得巨大的溢价收益，就如股市上“打新股”一样，这些“小非”股东只是入场更早，收益更大。

三、 政策建议

1. 完善股票定价机制。建立完善的股票定价机制是降低限售股解禁风险的重要手段。合理的定价机制能够缩少一级市场与二级市场的价格差异，降低因股票溢价带来的风险。如果资本市场一级和二级市场存在着巨大的套利空间，就很难抑制这种套利行为，只要能够在一级市场购得股票，就必定能获得由制度产生的垄断利润。股票合理的定价机制能够很好的降低市场风险，减少风险投资基金等“小非”股东的投机行为。

2. 加强对“小非”股东的监管。“小非”减持数量和减持比例一直比较高，资本市场很大一部分风险都来自“小非”减持，特别是那部分风险投资基金构成的“小非”股东对市场产生了很大的影响，虽然风险投资基金改善了公司治理结构，加快了公司改制上市，但是这部分“小非”股东根本目的获得买卖价差，具有明显的短期效应。他们实际上是利用了一级与二级市场的政策漏洞来掠夺资本市场财富，必要进行更加严格的市场监管，压缩投机空间。

3. 培育价值回报体系。不论是限售股东还是流通股东都不应将出售作为获利的手段，应该引导上市公司为投资者创造更多的价值，通过分红制度来回报投资者。卖买价差不应该能为投资者入市的唯一目的，开拓收益获得方式和途径，培育价值回报体系，让市场更加的注重价值投资。

4. 加强信息披露。披露相关限售股的解禁和减持的信息，减少资本市场上的信息不对称，特别是抑制因限售股解禁和减持所带来的市场非理性的“羊群效应”，保持市场的稳定。

参考文献：

1. 巴曙松，储怀英，郑弘.全流通过程中股票市场格局的变化趋势.财经科学，2008，（9）.

2. 黄建欢，张蓓蓓，尹筑嘉.限售股解禁的市场反应：机制与特征研究.财经理论与实践，2010，（1）.

3. 王玉涛，陈晓，薛健.限售股减持：利润平滑还是投资收益最大.金融研究，2013，（1）.

4. 朱茶芬，陈超，李志文.信息优势、波动风险与大股东的选择减持行为.浙江大学学报（人文社会科学）.2010，（2）.

基金项目：中国人民大学科学研究基金项目“中央高校基本科研业务费专项资金资助”（项目号：14XNH227）。

作者简介：刘力一，中国人民大学商学院博士生；温权，中国人民大学商学院博士生。

收稿日期：2013-12-18。