境外热钱奔袭中国楼市

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据国家统计局数据显示，2006年境外资本投资中国房地产的金额达到82．3亿美元，比上年增长51．9％。且这种趋势将持续发展。最新的国房景气月度报告表明，2007年前8月全国完成房地产开发投资14277亿元，同比增长29.0％。商品住宅完成投资10161亿元，增长30.9%。前８月全国房地产开发利用外资371亿元，同比增长65.9%。外商投资房地产业平均每个项目的规模也在不断增大：今年1至2月、1至3月分别高达704.4万美元、717.1万美元，比2006年全年平均数分别高361.2万美元、373.9万美元，与金融业并居“行业利用外资合同项目平均实际使用外资的前两位”。

尽管此轮宏观调控对于外商投资房地产提出了一系列的限制政策，但外商和外资对中国房地产投资仍然兴趣高昂。2008 年的北京奥运会和2010 年的上海世博会，使这两个特大型的国际大都市成为境外资金投资我国房地产的首选和重点目标。2007年3月30日，两家外资投资机构宣布了投资中国房地产的计划。其中摩根士丹利全球房地产业务负责人索尼・卡尔斯今年3月份表示，计划今年将在中国房地产市场追加30亿美元投资；花旗集团房地产基金首席策划师斯蒂芬・科伊尔表示，该公司计划未来3年内将对其内地和港澳台地区房地产市场的投资额提高到9倍以上，最高可达8亿美元。同时，美国对冲基金管理公司AetosCapital与中国人寿宣布，双方达成协议将在中国房地产市场建立合作关系。Aetos在亚洲房地产市场投资总额约为30亿美元，该公司希望在未来几年向中国投资10亿美元。同一天，来自北欧的冰岛格里特利尔银行(GlitnirBankhf)正式下单，宣布与中国合作方中地海外建设有限责任公司(CGCOC)签约，共同开发辽宁省沈阳市中心黄金地段的一处住宅小区。

境外热钱缘何青睐中国房地产

从2006年7月的171号文到2007年7月的130号文，都可以看出中国要抑制热钱流入，限制外资企业对房地产市场的投资。然而，国家统计局在今年8月份公布的《中国经济景气月报》数据表明，今年上半年外资流入房地产业的速度加快。境外热钱如此热衷于我国房地产的主要原因如下：

人民币升值预期2005年7月21日，我国对人民币汇率形成机制进行改革，当日美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，升值幅度为2%。到2007年9月21日，美元兑人民币交易价格为1：7.51, 汇改以来人民币累计升值幅度已超过8％。从国际经验来看，货币升值对房地产市场会产生巨大的影响与冲击。如1985年《广场协议》签订后，日元不断升值，大量热钱流入日本房地产。而人民币这种小幅度的持续升值就增强了热钱对人民币升值的预期，致使越来越多的热钱流入房地产市场。人民币标价的土地和房屋的资产价格随着人民币升值预期的不断增加而愈发具有吸引力。而国外投资者进入中国市场，首先考虑的就是国内此类资产市场。同时，目前很多热钱已进入楼市，赌的就是人民币升值及房地产的未来升值潜力。

赚取利率收益差中国人民银行决定，自2007 年9 月15 日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.60%提高到3.87 %；一年期贷款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，这是2007年以来的第五次加息。而美国联邦储备委员会9月18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25％降为4.75％，以应对目前的次贷危机。这是美联储自2003年6月以来首次降息。联储降息将会在一定程度上放缓美国经济的增长幅度，进而导致美元弱势局面的产生，此举将在一定程度上助长人民币兑美元的升值步伐。

当前中美两国利率变化的方向呈现出相反的情况，即一国在加息、另一国在减息，而此走势将会被资本逐利特性放大，并形成一种市场预期。现实情况是，由于美国经济出现压力，市场正在形成一种预期，即美联储将会放松银根甚至降息；而中国由于国内流动性过剩，物价持续上涨，通货膨胀加剧，将不得不持续加息，这将逐步形成一种“反向利差预期”。在金融全球化和流动性过剩的时代，资金流动受利率影响十分显著，尤其在次债危机冲击后，发达国家和地区的利率开始“掉头”，中美内外利差扩大的预期，都会使境外热钱大量地渗透到国内市场，以赚取利率差和房价差的双重利润。

中国的房地产市场的高利润资本的本性是逐利，境外热钱加速收购国内房地产的根本原因还在于其高额回报。当前我国房地产的高利润，使得境外热钱进入我国房地产后将获得远远高于其他国家的收益率，特别是一些特大城市如上海的年收益率可达20%-50%，有些城市还比这个比例高得多，远远高于美国房地产投资的平均年收益率6%-7%，日本则仅为4%左右。

热钱的本性是追求高利润、高回报，这就决定了热钱追逐投机机会的特性。目前我国房地产市场具有巨大的投机可能性，由此提供了热钱进入我国过热资产领域的动机和可能。德意志银行旗下房地产业务机构RREEF日前报告指出，中国住宅项目的毛利率高达20%―30%，未来表现可能超过美国。

瑞星思达的董事长约翰・珀佰特说：“调控政策使中国房地产市场风险降低，现在是投资的最佳时候。”他还说：“投资者的安全感是很重要的，首先保证不要亏钱，其次才考虑赚多赚少。合理的政策是为了市场更加规范，这正是战略投资者最看重的。”RREEF的亚太区主管卡尔・鲁道夫说：“宏观调控是个好信号，中国的房地产发展不再像过去那样，基于不稳定、不可控的因素，而更多是基于中国的经济快速发展，以及人均收入增长基础上的需求上升。”易宪容认为这些境外投资者赶在2008年奥运会举办前夕进入中国房地产市场，有望实现在中国投资回报率超过100%。因此，他们全力以赴帮助面临资金链危机的内地“炒楼公司”稳定资金链，甚至不惜出巨资帮助内地房地产企业囤房、抢地、捂盘，最大程度地获取利益。

“引资冲动”的存在为境外资本流入房地产行业提供便利机会 一些地方政府一直将招商引资作为工作的重点，将招商引资指标作为政府部门考核的主要指标，层层分解落实，在上述引资“冲动”的驱动下，采取以优惠的土地价格出让土地使用权等措施，鼓励外资投资当地的房地产行业，加剧了境外热钱流入房地产业的趋势。

境外热钱进入房地产业的方式

目前，很多内地房地产企业仍在海外进行融资，投入内地的房地产市场。内地企业在海外融资的方式很多，除了外资进入内地房地产市场正式的渠道以外，众多实力雄厚的国外资金都在采取种种不同的招数，迂回进入中国房地产市场。

境外资金直接购买房地产直接设立外资房地产，是境外热钱进入房地产最重要的方式。2007年4月，来自美国的基金收购了上海新天地的翠湖天地，预计价格在6亿元左右；摩根士丹利继去年收购上海锦麟天地之后，又收购了位于上海世纪公园的四幢服务式公寓和一幢靠近华山路的服务式公寓，两个项目总计400套公寓左右，成交金额达到15亿人民币；同时还收购了位于金桥的商业地块项目――埃蒙顿假日广场，该商场将建成为开发面积达12万平方米的大型购物中心；瑞安旗下上海新天地的两栋总面积共计为8919.72平方米的7层小楼，被来自英国的地产公司高富诺全买；该公司之前还有48套千万元级别的公寓，也被外国房地产公司整体买走。

与国内企业合作，开发房地产今年开始，境外投资机构对中国房地产市场的介入越来越深，在物业收购热潮之后，境外机构的注意力开始转移到开发领域。凯雷集团副总裁邓伟表示，外资将普遍采取与本土地产商结成合作伙伴的方式进入中国房地产市场，而不再自主开发。因此，就要求本地的开发商要具有一定的开发经验。目前，已经投资中国房地产市场且收益颇丰的摩根士丹利、凯雷集团大多是采用与本土地产商携手的方式进行房地产项目的开发。2007年2月，摩根士丹利与上海永业集团成立合资公司，共同开发上海市中心卢湾区一块商业用地；2007年3月，重庆龙湖地产发展有限公司和荷兰ING房地产机会基金联合以9.25亿元人民币高价竞得113.5亩成都航天通信设备有限责任公司地块。

2006年7月建设部等六部委的“限外令”及2007年9月外管局颁发的《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》，只是限制外资投资现成物业，但在房地产开发领域，文件只是取消了外资投资房地产开发的优惠条件，并没有其他限制，对外资参与房地产开发影响不大。由于中国市场吸引力巨大，外商投资者继而将目标投向直接开发。

借助于地产基金吸引境外资本近来众多类似的私人房产基金将目光投向了中国内地市场。北京戴德梁行物业管理有限公司的数据表明，去年国外投资者总共购买了价值２９５亿美元的房产，每个房产价值都超过了1000万美元。

此类基金既不是房地产的实际使用者也不是长期投资者，而是想通过金融手段套利的投资者(比如海外基金)。在实践中，房地产开发公司和房地产投资信托基金(REITs)在海外上市多数是通过红筹途径，大量外资通过这条途径进入国内房地产市场。通过长期持有或出售获取利润。其投资目标往往选择收益稳定、租金回报高的物业，以此抵押在海外借款。然后，将这些物业打包，通过房地产信托投资基金等形式寻求在海外上市，资金回笼后再做下一单交易。

非居民外汇流入，结汇购买房产据相关数据统计，截至2006年10月底，非居民投入到房地产市场的资金净流入超过13亿美元。

境外热钱进入房地产的影响

境外热钱进入房地产市场，首先会抬高房地产价格，助长经济泡沫，加剧房地产市场供给结构的不合理。而一旦境外资金撤走，将会给我国的房地产市场带来巨大危害。

抬高房地产行业的价格，助长了房地产市场的经济泡沫据国家统计局数据显示，8月份“国房景气指数”为104.48，比7月份上升0.48点，同比上升1.17点。2007年３月以后，“国房景气指数”连续５个月攀升，这说明我国房地产业处于景气状态。数据表明，2007年以来，国内房地产投资增速呈逐月递升。2007年１至３月、１至７月分别同比增长26.9％和28.9％。房价的持续上涨，与境外热钱的不断流入有密切关系。因为境外热钱在房地产市场具有明显的“标杆效应”，致使很多民间资金在其影响下，纷纷跟风入市，房价被越炒越高。

境外热钱大量进入我国房地产市场，助长了房地产价格的泡沫，出现了明显的“效用失真”问题。效用失真使价格与真实价值脱离，一旦泡沫破裂，就会干扰房地产市场的正常秩序，对房地产市场造成严重的损失。比如20世纪80年代末的日元大幅升值，大量资金流入房地产市场，迫使日本房地产价格指数上涨了4倍多，并最终酝酿成巨大的泡沫。20世纪90年代之后，随着房地产市场泡沫的破灭，日本不动产整体跌幅达到了75%。这种经历不仅出现在日本，台湾在货币持续升值之后同样经历了由暴涨到暴跌的过程，对经济造成了严重损害。

加剧房地产市场的供给结构不合理境外热钱投资主要集中于高端市场，如高档住宅和其他豪华型地产，而我国居民需要的廉价房子的供应反而减少。几年来中国各大城市房价均按照年均约15%的速度增长，一方面老百姓支付不起高房价，另一方面城市住房空置率较高，供需矛盾凸显。同时国内游资与境外热钱相互汇集，通过银行杠杆的放大效应，刺激了房地产市场的追本逐利行为。由此，投资需求正取代居民需求成为房地产投资的重点。这样就会加剧中国房地产市场供应结构的不合理。房子的不动产性质，决定其首先必须满足本国居民的居住需求，而境外热钱的流入使这一功能正遭遇到前所未有的挑战。

增加了房地产金融体系的潜在风险目前的房地产开发中，企业自有资金较少，主要以银行借贷融资方式为主。根据国家统计局数据显示，2007年上半年，地产开发来自国内银行的贷款为3193.07亿元，占国内贷款总额的92.4%，同比增加23.8%，其中第一季度国内银行贷款同比增长20.9%，第二季度国内银行贷款同比增长31.6%。目前来自银行的贷款占房地产开发投资总额的26.7%。而且一些外资房地产企业还存在注册资本到位率低、虚假投资、以及自有资金严重不足和负债比例偏高等问题。而在个人（含非居民个人）按揭贷款中，从银行获得的住房按揭贷款最高可达八成。可见，房地产市场一旦出现问题，势必会影响到金融体系，进一步加大金融体系的潜在风险。

热钱出逃将对房地产市场造成不稳定影响热钱涌入中国的目标是获取超额利润，一旦达到目的就会迅速撤走，这就给中国的资本市场、房地产市场带来巨大风险。如果人民币升值达不到境外热钱的预期，再加上政策的持续调控及物价的稳定，将导致热钱迅速抽走；如果这部分房屋集中抛向市场，必然会对市场供求产生不良影响，将会导致房价大幅度下跌，对中国经济稳定产生影响。另一方面，一旦认为人民币升值已经见顶，大量游资可能会选择获利后撤出的策略，游资大规模退出则可能会导致房地产价格的大幅度下跌，在一定程度上会对国内房地产造成相当大的打击，而且可能会影响到整个中国的经济。

我们将何以应对？

尽管目前我国资本项目还处于管制之下，但境外热钱总能通过相关渠道悄然进入我国房地产投资领域，特别是在我国经济又好又快发展和房地产价格持续走高以及人民币汇率快速上升的三重利益刺激下，投资中国房地产将成为外商和外资规避风险、获取利润的最佳选择。如何更好地控制境外热钱的流入，是当前急需解决的问题。

限制外资进入中国金融房地产业经济学通常用物品的“效用”来定价，但是效用是一种感觉的秩序，感觉的秩序是容易犯错的，这样就会出现效用失真的问题。随着信息的完全充分，感觉的秩序和自然的秩序也逐步逼近。效用失真使价格与真实价值脱离，酝酿资产泡沫，泡沫一旦破裂，就会发生金融危机。而且部分境外房地产开发商，为了追求高利润，通过提高住房档次、囤积居奇等方式，利用信息不充分的市场缺陷，通过各种形式抬高房价，致使房价远远超过了它实际具有的价值。因此，政府的宏观调控十分重要，必须出台限制境外热钱进入房地市场的措施。

夏斌认为“应该尽快出台针对外资大举进入中国金融房地产市场的限制政策，以减轻汇率政策实施中的漏洞压力。”夏斌认为，政府有关部门应该尽快出台针对外资大举进入中国金融房地产市场的限制政策，不能没有限制，不能谁也不管。在其他国家，不同国家在不同程度上，对外国进入本国房地产市场都有一定的限制措施，唯独我们非常开放，没有任何的限制。现在是前门堵住外汇进来，后门房地产外汇随便就进来了。因此应该尽快出台限制性的政策，来减轻汇率政策实施中漏洞的压力。

消除房地产市场的垄断当前我国的房地产市场存在着垄断，严重阻碍了公平竞争。一些企业和集团利用自身的优势，取得了对国家资源的占有权和使用权，在市场上拥有绝对优势，这样就给境外热钱进入中国的房地产市场提供了有利的时机。同时由于我国房地产市场发展时间不长，还没有形成有效的市场定价机制，境外热钱可以趁机通过操纵市场来提高房价。根据主流经济学理论，垄断的直接后果是消费者剩余的减少；如何减少垄断，形成有序竞争的房地产市场是当前减少境外热钱流入、降低房价、形成公平有序的房地产市场的重要保障。因此，政府应当增加竞争，或者对房地产业制定反垄断法，才能从根本上消除境外热钱提高房地产价格的隐患。

健全房地产金融市场严格地讲，中国目前只有房地产信贷，没有房地产金融。除了控制境外热钱，改革我们的金融体制，健全房地产金融市场，打开各种政策瓶颈和制约，防止房地产泡沫，是实现我国房地产产业健康稳定发展的保障。吴晓灵说，房地产业的发展关系国计民生，但它的生产周期长，资金需求密集，资金供需存在时间差。解决这个时间差，就需要金融支持。吴晓灵表示，房地产金融的健康稳定对金融系统的健康稳定至关重要。房地产泡沫对经济金融与民众生活带来的巨大影响，尤其是泡沫破灭后的负面影响，令各经济体中央银行不得不提高警惕，密切关注它。

提高房地产增值税房地产投机活动是通过房地产产权的流转环节来获取超额利润的，因此房地产增值税应与投机活动的程度与强度挂钩，而我国的房地产增值税过低，更是助长了境外热钱在我国房地产的投机。因此应该提高对房地产产业征收高额的房地产增值税，抑制境外热钱的房地产投机。利用税收政策抑制投机的关键是增加税收支出，降低房地产买卖收益率，打击投机者对房价上涨的心理预期，减少投机者的“资产利得”，使其自动退出市场，以抑制境外热钱的流入。

（作者为广东省企业社会责任研究会会长，广东省社会科学院产业经济研究所副所长、研究员、经济学博士）