德意志银行:中国调整外汇储备结构宜慎行

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随着标准普尔调低美国信用评级，中国国内不少媒体评论员和经济学家开始高调主张中国应该将外汇储备分散化，减少美元资产的份额。这些“民意观点”有些呼吁提高外汇储备中非美元资产的份额，有些呼吁增加对其他种类资产的投资（例如大宗商品）。

这些观点所引用的逻辑包括：“美国政府债务违约的风险正在上升”、“中国所持有的美国国债或者其他美元资产的实际购买力将大幅度下降”、“即将到来的第三轮量化宽松（QE3）将恶化美国的通胀并导致美元贬值”等。

但是，中国不应该突然加速减持美国国债和美元资产，而应该保持过去的渐进多元化的策略。如果中国突然大规模减持储备中的美元资产，可能会对中国和全球经济和金融市场造成负面冲击。

首先，一旦中国开始大规模减持美元资产，国际市场将会立即发现这一动向，这将导致整个市场对美元资产的恐慌性抛售。结果会是美元汇率的崩溃、美国利率的大幅上升和美国经济的衰退，进而造成OECD国家对中国商品的需求下降，从而冲击中国经济本身。国际社会也会因此谴责中国对原本脆弱的全球经济和市场信心雪上加霜。

其次，美元的大幅度贬值意味着人民币也将对大多数其他货币大幅度贬值，因为目前的实际情况是中国尚不允许美元对人民币的汇率大幅波动。这样一来，中国的其它贸易伙伴会因为人民币贬值而对中国施加政治压力甚至贸易制裁。

再次，如果中国突然大幅减持美元资产，很可能会导致热钱流入增加，并迫使货币当局进一步增加外汇储备。这是因为美元兑其他货币的快速贬值（由于中国抛售美元资产）意味着人民币兑美元在中长期将面临更大的升值压力。市场对未来人民币升值预期的加大，将导致各种渠道的热钱流入增加。这些渠道包括虚假的海外直接投资、虚假的出易、地下钱庄、香港的个人换汇等等。

第四，如果中国突然大幅减持美元资产，将会对香港的离岸人民币造成巨大冲击。对于人民币汇率快速升值的预期将扩大香港市场人民币汇率（CNH）对官方人民币汇率（CNY）的溢价。中国的一些进口商（不论是真实还是虚假的）为了享受差价的好处，将更加积极地到香港市场上出售人民币。这将导致央行外汇储备的更快速增加。最终，监管当局有可能会迫于压力而不得不限制香港人民币（CNH）市场上的交易。这将是人民币国际化过程的一个严重倒退。

第五，即使中国希望在外汇储备中增加其他货币资产的份额，其他货币的固定收益市场的深度和流动性，也都难以承受中国如此之大的外汇储备的快速分散化。例如，德国国债市场的规模只有美国国债市场规模的14%。由于其他市场的规模有限，中国快速分散化的结果将导致中国所不愿看到的市场影响（即推高中国所要购买的非美元资产的市场价格）。

第六，欧元的固定收益市场在规模上仅次于美国债券市场。但是很多欧元区国家的债务（例如西班牙和意大利）所面临的违约风险远比美国国债要高。随着标准普尔降低美国的信用评级，很多市场人士开始担心法国会不会是下一个。此外，不断恶化的欧元区债务危机很可能会在未来1―2年内，造成欧元对美元的持续贬值。

最后，虽然我们相信从长远看来，中国在外汇储备中需要增持股票和大宗商品的份额，但是仓促行之可能会带来不必要的风险。目前欧洲和美国经济减速的趋势已经非常明显，在过去的几周中，全球经济再次陷入衰退的风险已经显著上升。当全球经济明显减速时，大宗商品和股票市场一般是首当其冲的受害者。相比之下，虽然被调低信用评级，但是在全球金融市场风险偏好下降的大背景下，美国国债的价格很可能比较抗跌。

总而言之，中国不应该在当前的形势下贸然加快其外汇储备多元化的步伐，而应该保持渐进多元化的长期战略。美国评级被降这一历史性事件对中国传递的一个更有意义的信号是，继续大规模积累外汇储备，在财务上和政治上都是危险的。因此，中国需要加快其经济的结构性改革（例如，刺激国内需求，提高社会保障覆盖水平，鼓励进口和对海外的直接投资），以求削减国际收支的顺差并减少外汇储备的累积。