流动性创造流动性

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为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较低的其他资产,从而缓解通胀以及由此形成的宏观调控的压力呢？。

一个现成的解释,我国属于间接融资为主的经济,银行是金融的主打,股票等其他融资通道虽然已经有所发展,但在整个融资结构中占比还是小头。金融运作以银行为中心,机构与个人向银行借贷,完成各类交易之后,还是把款项再存入银行。是故,自循环的广义货币越滚越大,通胀的货币因素挥之不去。此论听来有理,不过基本上是现象描述,因为“间接融资为主”与“货币没有更多转为非货币资产”本来就是一回事。我们要的是增加对此现象的理解。

以我之见,出口导向驱动的中国经济增长,是间接融资模式不断强化的坚实基础。庞大的中国企业出口赚回来钱,企业向商业银行结汇,商业银行再把绝大部分外汇卖给央行,转为巨额国家外汇储备。在此流程里,央行不断出手购汇,基础货币不断流入商业银行。后者“不差钱”,间接融资的头寸充盈,此长彼消,直接融资不能不受到抑制。这样看,拿基础货币为人民币汇率稳定保驾护航,客观上强化了金融体系以间接融资为主的特色。

近年，我国房地产发展固然迅猛,但由于一位主角的缺席,其迅猛程度还是赶不上有如黄河之水天上来的广义货币量的增加。这位主角不是别人,恰恰是主导投资的各级政府。不是吗？近年我国预算内财政盘子大幅增长,预算外盘子增长得似乎更快,在投资拉动GDP的高速增长中,房地产让各级政府忙得个不亦乐乎。可是冷静观察,在房地产这项重要的资产形成领域,政府基本上是为他人作嫁衣裳。征地、拆迁、招拍挂、管制、调控,忙早忙黑的,但房地产作为资产存量,都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼,招人眼的不少,但算为资产存量,却几乎可以忽略不计。

热衷于投资的政府,忙来忙去,主要是忙过程。这与普通市场主体追求资产存量的行为逻辑,大有不同。居民家庭和市场里的公司一般在意资产存量,因为那是日后收入流的源泉。可是我们访问天下的政府,从来没人刻意介绍资产状况。也许行政权力本身就是政府收入的源泉,权力就是政府的“资产”。否则,为什么政府的税收机关或征地机关,其“收入”与世俗定义的“资产”之多寡,完全不相干呢？现在舆论批评的GDP至上,其实是政府主导的流量至上。我的看法,政府组织的经济特性,决定了惟有它可以流量至上。

但是在如下情况下,政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源,撬动银行贷款投入基础设施投资的时候,倘若银行要求提供资产担保,政府就不得不在意可动用资产的数量。要注意,即使在这个场合下,政府重流量、轻存量的特性也并没有改变。倘若银行不要求或不严格要求担保,政府才对资产存量没有兴趣。批个条就可以套出贷款来,谁需要知道资产究竟为何物？别说这个毛病已经改掉了,2009年以来风起云涌的“平台融资”里的精彩故事,说明有关基因不但强壮有力,还可以随环境变化发生与时俱进的变异!

在这种情况下,政府即便关注资产存量,着眼点也是为了撬动更多的信贷,最后还是扩张了间接融资的流量。讲到底,是间接融资以国有为主的体制特征,才使政府对商业银行体系有更大的影响力。这又是一种此易彼难、此长彼消,与间接融资资源充沛相得益彰,构造了流动性创造流动性的微观基础。（摘自2011年4月22日《经济观察报》）

周其仁