出口还能火多久?

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近来中国出口的加速主要来自于机械及运输设备类,低端制造品则相对稳定,暗示短期出口需求的恢复可能主要与全球需求的恢复,特别是美国的库存调整存在密切联系。

最近几个月以来,中国月度出口数据波动甚大,部分市场参与者的心情也随之大起大落。比如,去年12月中国出口出现了超预期增长的局面,有人甚至籍此预期2010年全年出口增长40%以上,美国2009 年四季度GDP超预期的增幅也在一定程度上给这种乐观预期增加了燃料。但随着近来国际经济和市场出现了某些不利的变化,有一些机构开始对中国出口前景变得越来越谨慎。

应该承认的事实是,在考虑到数据的大幅月度波动之后,中国的出口增速确实在最近三个月出现了一定的加速。那么造成其加速的原因是什么?2010年中国出口究竟会是什么样的格局呢?

短期出口加速原因探讨

近来中国出口加速主要与国际需求恢复有关

从中国出口的行业分布来看,近期中国出口的强劲恢复主要来自工业制品项目下的机械及运输设备类,而与汇率调整联系密切的低端制造品,如服装、鞋类、玩具等的出口增长则相对平稳。

上述局面的出现似乎暗示近来中国出口的加速可能主要与全球需求的恢复有关。 检查中国出口的行业组成数据可以看到,尽管初级产品和工业制品回升步调一致,但二者的重要性存在很大的差异。

从我们的粗略计算来看,由于工业制品占全部出口品的比重在90%以上,因此近期出口增速的回升主要由工业制品贡献。而如果进一步细分行业,可以看到机械及运输设备出口加速是导致近来出口上行的主要动力实际上,去年12月该行业的出口增速较上月上升了11.3个百分点,对当月出口加速的贡献超过了六成。其他行业对出口的贡献则相对较小。

出口的地区除发达国家外,新兴经济体的恢复也是近来出口加速的一个宏观背景

按出口目的地进行分析,在去年12月中国出口增长的17.6个百分点中,11.8个百分点源自对亚洲国家(地区)的出口。日本、韩国、印度尼西亚、新加坡、台湾等国家(地区)对于出口增速的提升贡献较为显著。

我们猜测中国对亚洲国家出口增长较快主要有两方面的原因。一方面是新兴经济体在国内刺激政策的作用下,内需率先恢复,这可能是中国出口在近期比较强劲的一个宏观背景。

此外,发达国家库存调整可能是中国出口增长更为重要的原因。实际上,从表2中列举的亚洲国家来看,大多数都处于国际分工的中间位置,并非主要的最终消费者。

比方说,对于香港和日本而言,香港主要是转口贸易。而对日本来说,在经济复苏较为缓慢,内需仍显低迷的背景下,其对中国进口增长的明显加速可能主要与其对主要发达国家,特别是对美国出口的加速有关。

事实上,从近期数据可以看到日本进出口增长在趋势上较一致。在2009年四 季度日本进出口增速都出现了一定回升,而这一回升是与日本对美国出口增速在四季度的反弹同时发生的。

去年下半年以来,发达经济体需求恢复的主要动力来自于美国存货需求的变化

大约从去年下半年以来,发达经济体需求恢复的主要动力来自于美国经济的显著加速。实际上,去年四季度美国经济增速大幅超出预期,高达5.7%的水平;相比之下,欧元区经济复苏步伐缓慢,且饱受“欧猪五国”债务问题的困扰,对全球经济增长的贡献不是很显著(关于欧元区债务问题,请参考本文附录)。英国的复苏势头也较弱,四季度增速远低于美国同期水平。日本经济复苏势头也不是很稳定,其增速在去年二季度冲高后,随后就放缓下来。

存货调整是美国经济超预期的主要原因,而对美国经济来说,存货调整,特别是非农存货调整是其在去年四季度表现超预期的主要原因。四季度,美国GDP环比折年增速为5.7%,其中存货调整贡献占比近六成;实际上在2009年三季度存货调整就已经开始对GDP增长有正向贡献了。相比之下,净出口和个人消费支出的贡献较小,政府消费与支出对经济增速的贡献已经下降到接近零的水平。

美国存货调整还能持续多久,从1995年二季度以来的数据看,其中有个时期存货调整对GDP是正贡献,其中持续时间最短是一个季度,最长不超过四个季度,平均持续1.8个季度,标准差约为0.9个季度;持续四个季度的情况只发生过一次,持续三个季度的情况也只发生过两次。

从上面这个结果来看,存货调整超过三个季度的概率是很低的。或者换句话说,始于去年三季度,并在四季度明显强化的美国存货调整过程应该不会持续太久,可能最晚会在今年一季度结束。

实际上,微观层面的存货等数据也在一定程度支持这一判断。从美国库存调整的核心指标――库存/销售比率来看,零售和批发行业的库存销售比例早在去年年中前后就回到正常水平,而企业部门的总体库存销售比例也在去年四 季度达到较为合理的水平。这暗示,如果在2010年美国经济不出现强劲增长的话,那么企业部门大幅增加存货的可能性不大。

从微观的汽车行业情况来看,在2009 年四季度,汽车行业库存/销售比率也回到了历史均值附近,这显示除非美国汽车销售在2010年上半年出现爆发式增长,否则厂商进一步增加存货的动机不强。

2010年中国出口增长预测

在之前的报告中曾多次讨论,影响中期内中国出口最主要的因素是OECD工业增长和人民币有效汇率的变化。

需要指出的是,在中国加入WTO之后,中国出口与OECD工业增长的同步性显著增强。通过分析季度数据可以看到,自2002年一季度以来,中国出口对OECD工业增长的弹性为1.8,对人民币名义有效汇率(滞后1期)的弹性为-1.2。

从OECD领先指数最近半年的走势来看,2010年上半年OECD工业产出会有一定加速。而从目前主要机构对2010年全球经济增长的预测来看,OECD的工业产出的增长会在2010 年下半年逐步稳定下来。

以上面的这些评估为基础,我们预测2010年中国出口增速在17%,其中各季度的GDP增速分别为23%、20%、16%和10%。

(本文来源于安信证券,有删节)