浅议新三板转板制度
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【摘要】随着新三板市场建立、试点范围扩大至全国，我国已经建立起了结构完整的多层次资本市场体系。因此，推出转板制度正当其时。建立新三板与创业板、中小板之间的转板制度是建设新三板市场的需要，也是多层次资本市场未来发展的趋势。本文尝试就建立转板制度进行分析，以供参考。
【关键词】新三板 转板制度 场外市场建设
随着国务院批准设立的新的全国性证券交易场所——全国中小企业股份转让系统（又称新三板市场）将试点范围扩大至全国，我国建设多层次资本市场、调整资本市场结构再次迈出实质性步伐。越来越多的中小企业选择在新三板市场挂牌上市，这标志着我国场外市场建设取得重大成就。场外市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，对完善资本市场功能、推动经济发展起着重要作用。
成熟的证券市场包括场内市场和场外市场，以满足不同企业的融资要求、不同证券的流通要求以及不同投资者的风险偏好。目前，我国资本市场按服务对象可分为三个层次：第一层次为主板市场，包括沪深主板市场，定位于成熟期、规模较大的企业；第二层次为二板市场，包括深市的中小板、创业板，定位于高成长性、发展期的企业；第三层次为场外交易市场，包括新三板市场（含原STAQ、NET系统公司及退市公司）、区域性的产权交易中心，定位于初创期的高科技企业。
目前，我国各层次资本市场之间缺乏完整的转板制度，仅有的转板实践仅限于三板市场为主板上市公司提供退市渠道。各层次市场之间不是一个有机的统一整体，缺乏联动机制。转板制度是指在多层次资本市场中，挂牌企业根据不同市场、不同层次证券交易市场的功能定位、挂牌标准以及自身经营状况，在不重新首次公开发行股票的情况下，自愿申请或被强制要求转换证券交易市场的行为。例如，新三板市场挂牌企业达到创业板、中小板准入要求后，可申请转入创业板、中小板市场；反之则由创业板、中小板转至新三板等。转板制度的缺失既不利于满足企业的融资交易需求，也不利于多层次资本市场的建设。建立升降有序的转板制度，有利于充分发挥资本市场的市场化筛选机制，提高资源配置效率，对促进整个资本市场和国民经济的发展十分有利。①
目前，已经有研究者通过建立分离均衡模型来论证建立转板制度对企业、资本市场的重大意义。该分离均衡是动态、联合的，并与企业成长阶段、综合竞争力的变化成正比。该分离均衡模型得出的结论是：随着盈利能力增强、规模扩大，或者出现亏损、规模萎缩，企业的等效用曲线将发生变化，此时如果继续停留在原有层次的资本市场，将无法实现该企业的帕累托最优。放大至整个市场，将使全体企业无法实现帕累托最优，造成资源的闲置与浪费。因此，建立转板制度，有助于促进资源优化配置，实现帕累托均衡。②
一、完善转板制度的重要意义
建立有升有降、双向流动的转板制度，可以增加证券市场的流动性，有效解决退市难等问题。具体作用如下：第一，转板制度能够规范公司运作，鼓励上市公司、挂牌公司做好业绩。在转板制度下，上市公司如果经营管理不善、股价下跌，将面临降级转板的压力，迫使管理层及股东努力经营、积极完善法人治理结构。业绩好、成长性高的新三板挂牌企业，随着企业发展壮大，升板预期将促使股东及管理层勤勉尽责，努力提高经营业绩。第二，切实解决中小企业融资难问题。随着新三板试点扩大至全国，越来越多的中小企业能够实现挂牌融资，切实解决融资难及股权交易问题。第三，有升有降的转板制度能有效解决当前IPO（首次公开发行）中存在的“三高”（高定价、高市盈、高超募）问题。建立转板制度后，企业上市进程加快，将分散市场资金，有效遏制当前存在的炒作新股现象。同时，新三板扩容后，场外市场挂牌企业将分流部分资金，降低投资资金对场内中小企业IPO的溢价。第四、妥善解决退市难问题，有效保护投资者利益。当上市公司出现业绩亏损达不到所在市场要求时，除目前存在的退市制度外，可转板至较低层次市场解决问题，即转板制度为企业提供了一个缓冲期。较低层次市场的上市成本、监管要求较低，挂牌公司的资格使股票得以继续转让，这为风险投资的退出提供了良好的渠道，也有利于投资者利益的保护。从而既帮助企业度过了暂时的难关，又减少了上市企业连续亏损后为保持上市进行报表重组和虚假重组的现象，有利于资本市场的健康发展。③第五，建立转板制度可以节省融资成本和监管成本。在转板制度下，满足目标市场上市条件的公司可直接由原市场转板至新市场。但在目前状况下，由于不同层次市场相互分割，企业需先从原市场退市，再在新市场上市。由三板到创业板、中小板挂牌上市的企业世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、粤传媒等均进行了完整的券商保荐和审批上市的流程，这既增加了企业的融资成本，也给监管工作带来困难。④第六，建立转板制度是交易所应对国际竞争的需要。在资本开放的背景下，世界各大交易所都在争夺优质上市资源，竞争非常激烈。但在我国当前的体制下，由于上市定终身、缺乏转板制度，交易所服务上市公司的意识差。建立转板制度后，上市公司可以自由转板，竞争意识会促使交易所注重提高服务质量，从而提高国际竞争力。
二、成熟市场转板制度的经验和教训
（一）美国转板制度的经验
在美国资本市场中，NASDAQ市场、场外柜台市场（OTCBB）、粉红单市场（Pink Sheets）之间建立了转板制度，实行升板自愿、降板强制原则。第一，由下而上的升级转板。优秀的粉红单市场（Pink Sheets）挂牌公司可直接或通过双重报价升入OTCBB市场；OTCBB挂牌公司符合条件：净资产超过400万美元，税后年利润75万美元或者市值达到5000万美元，股东人数超过300名，股票价格在4美元以上，即可转板到NASDAQ市场；NASDAQ市场挂牌公司可转板至纽约证券交易所（NYSE）。著名的微软公司曾由OTCBB升板至NASDAQ市场。第二，自上而下的降级转板。NASDAQ挂牌公司股价连续30日低于1美元，经交易所警告后3个月内未升至1美元以上，则摘牌降至OTCBB。OTCBB挂牌公司则降板至粉红单市场（Pink Sheets）。安然公司等前著名公司由纽约证券交易所（NYSE）降板至粉红单市场（Pink Sheets）。⑤
（二）香港地区转板制度的教训
香港联交所下设主板和创业板两个市场，其转板制度不完整，仅存在自下而上的升板制，即从创业板升至主板，但主板不会降板至创业板。2003年，由于创业板市场成交量小、交投不活跃，对挂牌企业再融资构成障碍，联交所推出转板制度。转板制度运行初期较为有序，但联交所在2004年修改上市规则、降低主板上市条件，众多创业板挂牌公司转板，导致创业板出现上市公司质量下滑、发展潜力不足等问题，创业板市场发展受到较大影响。
（三）台湾地区转板制度的教训
台湾地区转板制度的教训在于人为限制转板时间，扰乱了市场正常的秩序。其转板制度规定：上柜公司必须于每年6月底前单独或集中提交转板申请，经交易所审核、董事会通过后，同批次公司集中于当年9月前后登陆证券交易所。交易所每年下半年不受理上柜公司的转板申请。
三、转板制度建设路径
结合成熟市场发展的经验和教训，我国新三板市场转板制度的推出应当循序渐进。首先应完善转板制度涉及的法律法规，包括各层次市场的上市规则、监管规则、惩戒制度等。其次，逐步建立转板制度。结合国内证券市场发展的现状，转板制度的设计可以作出如下规定：
升板自愿原则。申请转板的公司应当在新三板市场挂牌三年以上，挂牌期间符合监管要求；公司及高管团队不存在违法违规记录，信息披露及时、完整、准确，公司治理机制完善、业绩持续稳定增长，成长性较高，达到转板市场的上市条件。⑥经交易所审核通过后，报证监会审批。新三板公司经主办券商辅导、公开挂牌后，公司运作规范，经营相对稳定，整体质量较好。因此，应当建立IPO绿色通道，加快上市进程。
降板强制原则。主板、中小板上市公司经营不善，不符合所在市场挂牌条件后应强制要求降板。严厉打击报表重组和虚假重组的现象，逐步取消ST制度，严格控制借壳上市，确保上市公司的质量优良。
在转板制度推出初期，为减少阻力、保证顺利实施，可以先尝试转板审核机制。新三板挂牌企业在满足转板条件的基础上，先由企业向交易所提出申请，交易所进行审查后报证监会审核，经过公开发行审核和新股发行上市两个程序，成为上市公司。对新三板企业IPO申请的审核应当程序减少、时间缩短。一方面是鼓励企业挂牌、推动新三板市场发展壮大的需要；另一方面，新三板企业经公开挂牌后，整体质量优良。经过一段时间的过渡后，监管机构应当逐步做到只接受在新三板挂牌企业的IPO申请，即主板上市的公司必须经过新三板挂牌，未经新三板挂牌不得直接上市。同时，逐步由审批制向备案制转变， 减少行政干预。
注释
①参见刘燊：《多层次资本市场上市公司转板机制研究》，载《证券法苑》2011年02期。
②参见陈露：《中国资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究》，载《上海金融》2008年第9期。
③参见郑桂兰：《建立场内场外市场双向转板机制之必要性》，《华夏时报》，2011年03月14日第031版
④参见刘道远：《多层次资本市场改革语境下证券交易制度研究》，《法学论坛》，2010年1月第1期。
⑤参见刘燊：《多层次资本市场上市公司转板机制研究》，《证券法苑》，2011年第五卷，第589-612页。
⑥参见张明喜：《关于建立资本市场转板制度的若干思考》，《上海金融》2010年第1期。
参考文献
[1]刘燊.多层次资本市场上市公司转板机制研究[J].证券法苑.2011（02）.
[2]陈露.中国资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究[J].上海金融.2008（9）.
[3]郑桂兰.建立场内场外市场双向转板机制之必要性[N].华夏时报.2011-03-14.
[4]刘道远.多层次资本市场改革语境下证券交易制度研究[J].法学论坛.2010（01）.
[5]刘燊.多层次资本市场上市公司转板机制研究[J].证券法苑.2011（5）.
[6]张明喜.关于建立资本市场转板制度的若干思考[J].上海金融.2010年（01）.
[7]刘光超.直击新三板[M].中信出版社.2010.
作者简介：陈明喜，中央财经大学法学院2011级研究生，研究方向：金融法。