2012债市主线:乱中求稳

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2011年总算快过去了！这句话可能是很多债券投资者在这个元旦时分酒后的感慨。对于以获取稳定收益为目标的债券投资者们来说，这刚刚结束的一年是绝对值得记忆、反思和学习的一年。

年中梦碎

2011年初，绝大部分券商和“市场分析家们”都以“经济复苏”为这个兔年的主旋律，同时他们坚信2011年的第二季度将会是中国货币政策明显转向的时点。一时间，乐观情绪遍布中国资本市场，信用评级在AA左右的企业债券价格一路上涨直至5.5%左右，期限为12年左右的国债（010303）从年初的93元一路上涨到五月的96元，股票市场都在4月底冲破了久违的3000点。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及连续六次的上调存款准备金率最终令市场梦碎。

6月份以来，信用债券价格稳步下滑的态势开始明显形成，交易量也逐渐萎缩。先是交易所债券交易量从4月份开始萎缩，直至7月到达最低点，而后银行间市场的交易量从7月份开始一路下滑到10月底。

转债之殇

这不是巧合。由于市场此前皆未料到货币政策到了年中还一阵紧似一阵，因此2011年6月底时，债券市场上演了最近几年最为凶狠的银行“抢时点”大战。如今回过头看，那时正是黎明前的黑暗。

银行理财产品收益率的大幅飙升终于成功地将大量资金吸引进银行体系。越来越多的普通老百姓开始赎回他们手中传统固定收益产品――公募债券基金。而由于中国债券市场尚欠发达的局限，除短期融资券以外，绝大部分债券的剩余期限都在3年以上。同时，由于绝大部分职业投资者在年初时都在为利率下滑的预期安排头寸，所以很多公募债券基金都在为更好地捕捉久期作用在利率下滑时的效应而忙碌。

这种双重效应致使公募债券基金手中长久期的债券居多，而在赎回潮的逼迫下，大家开始被迫卖债。在任何流动性所迫使的抛售中，流动性最好的资产绝对是第一个被卖出的。中行转债几乎是第一个被基金抛售的资产，因为它是为数不多的一个每日交易量远远超过其所标的股票的可转债。中国银行（601988）每天的交易额大致在4000万至7000万元左右徘徊，而中行转债（113001）每天的交易额则在1亿至3亿元左右。从清盘的角度出发，不卖中行转债卖什么呢？

被迫抛售

2011年7-8月的债券市场惊魂甫定，另一个重型炸弹就再次无情地袭击了市场。

一个2008年10月发行的封闭式含杠杆的债券基金即将在10月下旬转为开放式基金，这意味着这个资产规模达20多亿元的基金可能一次性加入被赎回的潮流中。预期中的恐慌有时比现实中的恐慌更加浓烈，因为预期中掺杂着更多的想象空间。抛售潮随之而来，几乎所有的城投债都在9月里被无情抛售。而且，几乎所有的卖单都在成本价格以下，短短的几天内，债券价格就已逼近80元的低位，这种不惜损失的变卖背后反映的不是恐慌，而是被迫。这些被迫的人都是杠杆较高的投机者。这时，交易所债券交易量明显下滑，而银行间的债券几乎没有交易。

这一幕让我想起了2007年时的美国债券市场。但是，两者的区别很大。美国是债券信用问题，就是债券本身可能一文不值了，而中国这次债券浩劫只是市场参与者单一和产品单一的市场结构问题。10月后债券价格的迅速回升就充分证明了上述理论。

需求支撑

到了2011年的最后一个季度，债券市场可以用横盘徘徊来形容。由于8、9月的大跌，债券市场变得更加合理了。大家的成本价格从以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。债券投资者也从以前的基金和职业投资者换手到一些散户、券商和投资公司等更为丰富的投资群体。这种结构性的改善为2012年埋下了伏笔。

2012年，中国经济和金融环境将逐步摆脱4万亿的负面影响。2011年对房地产和通货膨胀的全力打压将为2012年中国经济所面对的产能过剩挑战预付代价。

在这种背景下，政府不会也不该继续过度紧缩货币，而较为宽松的广义货币供应也是不正确的策略，只有富含针对性地把资金注入到真正可以推动社会经济发展的市场参与主体才是正道。

在配合政府以激进财政政策为主基调的经济策略中，资本市场应该是一个以融资为主题的市场。更多的城投债、地方债，和高收益中小企业债都会伴随着银行体系资金面的逐步宽松而迎来大发展。所以，2012年的债券市场不会像很多人期望的那样由于资金面的放松而迎来一路大牛市。

从投资需求来看，由于世界和中国经济的低增长预期，投资者将对捕捉社会经济发展中的基础收益更有兴趣。这恰恰是债券发挥其作用的大好时机。而像股票和PE这样的激进品种则可能在整体经济下滑的拖累下失去投资者的宠爱。正是这种对稳健收益的刚性需求造就了来年债券价格的支撑所在。总而言之，乱中求稳应是贯穿2012年债券市场的主线。

不过，上述分析建立在不会发生信用事件的基础上。我们的信用分析团队认为，由于债券的回售条款和到期日的安排，绝大部分债券的信用风险应该在2013年后才真正受到考验。现在需要注意的是山东海龙信用事件的解决办法。如果山东海龙真的成为当代中国债券市场的第一个违约事件，那么我们又要重新思考债券市场的信用溢价、估值和头寸安排了。

资本市场是最为靠近进化论的市场。人们总在学习和反思中摸索和前行。我们很难预知风险，但一个成熟的职业投资者应懂得防范和正确反应。

（作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监）