发展中国家汇率制度选择的影响因素分析

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摘要：任何汇率制度都不能适合所有的时期，也没有一种汇率制度可以适用于任何国家，发展中国家汇率制度的选择更是理论界讨论的热门话题。本文在回顾不同国际货币体系时期汇率制度选择理论的基础上，尝试探讨以36个发展中国家为样本，对汇率制度选择的影响因素进行分析。

关键词：发展中国家；汇率制度选择；影响因素

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1006-1428(2010)030063-04

一、不同国际货币体系时期的汇率制度选择理论综述

(一)金本位制时期的汇率制度选择理论

金本位制时期是早期汇率制度选择理论的萌芽时期，由于当时实行贵金属本位制，货币本身具有价值，汇兑平价具有内生的稳定性，因而汇率制度理所当然是内生的固定汇率制度，汇率制度选择也就不为人们所关注。第一次世界大战后，由于基本为固定的汇率制度彻底崩溃，国际货币制度和汇率制度进入全面动荡时期。在这一时期，人们的争论主要集中在是重新建立金本位制还是实行浮动汇率制度，但这些争论还只是汇率制度选择理论的萌芽。从第一次世界大战到1943年，由于国际上在不同时期采用的是不同的货币制度，因此，这段时间的汇率制度也变得动荡不安。

(二)布雷顿森林体制时期的汇率制度选择理论

布雷顿森林体制由于汇率不能及时调节，有些国家出现了外汇危机。面对这些事实，弗里德曼、米德等人对固定汇率制度进行了猛烈的抨击，并提出以浮动汇率制度来替代。米德从“二元冲突”入手分析了固定汇率制度与一国的内部和外部均衡、与资本自由流动的内在矛盾性，突出“米德难题”；Friedman则从浮动汇率制度下投机的稳定特性出发，论证浮动汇率制度的生命力。在此基础上，一些经济学家指出钉住固定汇率制下的“单向赌博”的特性。特里芬指出了布雷顿森林体系存在着著名的“特里芬难题”。从而进一步论证了布雷顿森林体系必然崩溃。与此同时，以蒙代尔为代表的一些经济学家的论点与上述论点形成鲜明对立。他们从各个方面论述固定汇率制度的好处，如它的纪律约束力和汇率的稳定性等有利于国际贸易和国际投资的发展，同时批判了浮动汇率制度。众所周知的“最优通货区理论”是他们的主要观点。从布雷顿森林体系的建立到崩溃的近三十年间。固定汇率制和浮动汇率制的争论始终没有停止过。这一时期也是这两种汇率制度理论学派真正形成的时期，是汇率制度理论发展的高潮时期。

(三)牙买加体制时期汇率选择理论的发展

这一时期有关汇率制度选择的理论观点主要从宏观政策效应、微观经济效率以及汇率制度本身的稳定性等三个方面人手进行探讨。其中，宏观政策效应论的代表是“名义锚”理论，微观经济效率论则以Lai-dler(1988)为代表，从汇率制度本身稳定性出发的相关理论有“汇率目标区”理论与早期的货币危机理论。

1、“名义锚”理论(参见Bruno，1991)。这一理论针对1980年代许多国家出现的高通货膨胀现象，利用理性预期和动态一致性理论对汇率制度进行了考察，认为一国汇率应当有较大的刚性甚至完全固定，这样名义汇率可以起到驻锚(anchor)的作用，使政府获得政策信誉和财政纪律，从而降低通货膨胀。“名义锚”理论以博弈论中的时间一致性分析为基础，集中分析政策信誉效应，指出在弹性汇率制度下经济个体知道，一旦他们确定了商品的价格。政府有动机使本币贬值，因为贬值可以扩大出口，改善国际收支。考虑到这一因素，经济个体会事先采取对策。把价格定在较高的水平上。其结果将推动通货膨胀。相反，在公开宣布实行固定汇率制度以后，政府必须考虑其声誉，不敢轻易进行突然或未预计到的贬值，因此经济个体在确定价格时就不需把价格故意定得很高以抵消可能的贬值的后果。由于这种效应，政府可发出可信的反通胀信号。公众会由此降低通胀预期从而抑制通货膨胀。“名义锚”理论的实质是将固定汇率制度作为货币政策的一种工具，通过汇率的约束影响公众预期从而实现货币政策目标。

2、以Laidler(1988)为代表的微观经济效率论。如果说，“名义锚”理论更多地强调了汇率制度的宏观经济绩效的话，那么微观经济效率论则主要从交易成本的角度分析了不同汇率制度对微观经济效率的影响。根据这一理论，最佳的选择自然是全球统一货币，因为它将使跨国交易者承担的交易成本最小化。在这一意义上，无论是浮动汇率制还是各种中间汇率制度都不是最好的选择。

3、以Williamson(1965，1985)和Krugman(1989，1991)等文献为代表的“汇率目标区”理论。这一理论认为，钉住汇率制度容易引发不稳定投机的压力，而浮动汇率制度下，由于市场的不完全性。汇率又往往达不到均衡水平而出现汇率错置或过度波动，因而有必要加以管理。与缺乏透明度和不设定中心平价的管理浮动汇率制度不同，Williamson主张，应当设定一个中心汇率，在其上下设置幅度较大(如上下各10％)的汇率目标区，在目标区内允许汇率自由浮动，当汇率接近目标区边界时，政策当局再施加选择性干预。Krugman对这一主张进行了理论加工，建立了完整的汇率目标区模型。“汇率目标区”理论因之成为中间汇率制度论的代表。

4、Krugman(1979)、Hood和Gabor(1984)等文献提出的货币危机模型为代表的“钉住汇率不可持续论”。这一理论认为，如果政府政策与钉住汇率不一致，就会在外汇市场上形成汇率变动预期，从而引发货币投机攻击。换言之，货币危机反映了经济基本面因素与固定汇率之间的矛盾，这一矛盾最终必将通过钉住汇率制度的崩溃而爆发出来。尤其是对于银行体系脆弱、并有大量外币定值债务的发展中国家来说，钉住汇率制更加危险，对于这些国家，钉住制度在长期内必然是不可持续的。“钉住汇率不可持续论”的最大特点，就是它不像传统理论那样依据汇率制度的成本收益，而是依据汇率制度本身的生存能力来分析汇率制度选择问题，这为汇率制度研究提供了一个全新的视角，也为后来的“汇率制度两极论”奠定了基础。

(四)汇率理论的新发展

1990年代新兴经济体国家连续发生严重的金融危机，首先在1994年于墨西哥发生，以后则有1997年的东南亚货币危机，1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。这些危机的爆发吸引了国际学术界关注的焦点。使得汇率制度选择理论有了新的发展，主要理论有：“中间制度消失论”(即“两极论”)、“原罪论”、“害怕浮动论”等。

“中间制度消失论”是指，只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制才是稳定、可实行的浮动汇率制，而介于这两者之间的中间汇率制度，如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇率制以及管理浮动制，都应该消失。这理论的解释理由大致有三个：

第一，Frankel(1999)指出，根据蒙代尔――弗莱明模型，政府不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定和金融市场国际一体化三个目标，只能实现三个目标中的任两个。第二，Eichengreen(1999)认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，因此破产，对经济带来破坏性影响。第三，Frankel、Fanjnzlber、Schmukler和Serven(2000)提出“可核验性”来建构“中间制度消失论”的理论基础。政府宣布实行的汇率制度需要公信力，只有这种宣布有公信力，国际投资者才会有信心。自由浮动汇率制和完全的固定汇率制才会有这种公信力，因为政策的透明度比较大：而中间汇率制度却缺少这种公信力。

在“原罪”论(original sin)的假说中，“原罪”是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至，在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panlzza and Stein，2000；Echengreen and Hausmann,1999)。由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资要么出现货币错配，要么出现期限错配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。

在“原罪”论兴起的同时，由Calvo和Reinhart(2000)提出了“害怕浮动”论(the fear 0f floating hy-pothesis)。所谓的“害怕浮动”，是这样一种现象：一些归入弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的恐惧。“害怕浮动”论发现(Reinhart 2000)：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上大部分时间其货币并未能真正浮动，似乎传染了一种“恐惧浮动症”。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低。这种很低的汇率波动性，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，是由有意识政策行为造成的结果。因为它们的国际储备的变动性相当高。而且在这些国家中，名义和实际利率的变动也异乎寻常地高。其利率的高变动性，可以有两种解释：第一，这些国家不但在外汇市场进行干预，也利用利率变动来进行干预。第二，这些国家存在着长期的公信力问题。由于那些按国际货币基金组织1999年前的分类属于管理浮动制的国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相似，因此，所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种幻像。相反，害怕浮动的现象非常普遍，甚至在一部分发达国家中也存在。

二、变量指标选择

汇率制度的选择和改变是一个内生过程，那就意味着它受到经济系统内其他因素的决定，为了分析各种因素对汇率制度内生选择的影响、决定程度和方向，有必要进行实证分析。首先是选择有关变量建立模型。在选择模型的解释变量时。参考了以往汇率制度选择理论的观点，前人实证研究所选取的变量以及前文的分析结论。相关实证研究文献中所选取的变量如下表所示：

从表中诸多变量可以分为几类：(1)最优货币区指标，包括经济规模、贸易开放度、贸易集中度等；(2)经济政策指标，包括通货膨胀率、失业率、央行独立性、财政收支差额／GDP等；(3)经济冲击指标，包括出口增长率波动性、实际汇率波动性、贸易条件、投资率波动性等；(4)经济发展指标，如人均GDP、金融发展指标、GDP增长率等；(5)最后是国际收支与汇率制度可持续性指标，包括资本管制、外汇储备指标、经常项目差额等。

笔者选取了(1)经济规模(由实际GDP对数表示，记为LNGDP)；(2)贸易开放度((进口+出口)，GDP，记为OPEN)；经济政策指标中选取了(4)通货膨胀率(样本前6年平均通货膨胀率，记为INFL)；经济发展指标中选取了(5)人均实际GDP的对数(记为LNRGDP)在国际收支与可持续性指标中选取了(6)资本管制变量(CAPEON)，笔者选用存款货币银行中国外资产和国外负债占总资产的比重变化系数衡量资本管制程度，资本管制的对象是跨境流动的国际资本，包括流入的和流出的。因此可以通过资本管制后流入流出本国的资本数量来衡量一国资本管制的程度。为了更好地说明资本管制程度，不能采取绝对量的指标而采取相对量的指标，用①表示为存款货币银行中国外资产占总资产的比重，②表示为存款货币银行中国外负债占总资产的比重，变化系数=标准差／平均值

三、实证分析

为了对发展中国家汇率制度选择有进一步了解，本文选取了亚洲、非洲、欧洲、美洲中36个发展中国家作为样本。建立一个多元线性回归模型，数据来源于IMF International Financial Statistics、IMF World Economic Outlook Databases以及PENN WORLD TABLE VER6.1。用Eviews5.0计量软件求出参数，表达式的形式可以表示为：

XRATE=C(1)+C(2)*OPEN+C(3)*INFL+C(4)*LNRGD+C(5)*LNGDP+C(6)*CAPCON

其中，C(i)表示回归系数，i=1，2…6。XRATE为虚拟变量，固定汇率制时，XRATE为1；浮动汇率制时，XRATE为0。

回归结果如下：

可以看到，5个解释变量中贸易开放度、实际GDP和资本管制三个变量的结果显著性最强。各变量与汇率制度之间的关系为：人均GDP、资本管制、贸易开放度越高，发展中国家越倾向于采取相对固定的汇率制度，实际GDP，通货膨胀率越高，越倾向于实行相对浮动的制度。

四、结论

第一。发展中国家经济规模越大，越倾向于实行相对浮动的汇率制度。首先，经济规模大一定程度上意味着本国相对封闭，按照最优货币区理论，这类国家更适合采取浮动汇率制，汇率的浮动不会对该国产生太大影响。其次，经济规模越大，汇率波动对国内价格的影响程度越小，传递的速度越慢；相应的市场调整和政府机构的政策调整越容易，能更好地承受汇率波动带来的冲击，因此越有能力维持浮动汇率制度。第二，发展中国家贸易开放度越高，越倾向于采取固定汇率制度。汇率变动会影响进出口商品的名义价格，在固定汇率制度下，由于外币币值变化的风险相对较小，贸易商根据其预期所作的决策更具有确定性，贸易活动可以在这种稳定的

价格环境下得到扩展。浮动汇率制度下外汇市场价格剧烈波动则使进出口商更难确定将来的收益。增加国际贸易的成本，使市场参与者更加偏好国内交易。如果一国对外高度开放，贸易品在所生产和消费的商品中占有一个很大的份额，那么实行浮动汇率制度，并不能有效矫正国际收支失衡，因为汇率的任何变化都会被价格的变化所抵消，而对贸易条件和实际工资不会产生任何较大的影响。第三，发展中国家通货膨胀率越高。越倾向于采取浮动汇率制度。这里检验的结果并没有支持传统的“政策拐杖”理论的观点，即高通货膨胀国家倾向于实行固定汇率制度。对这一结果可以用汇率制度可持续性加以解释，因为高通货膨胀国家实行固定汇率制度，必然导致政策不一致，增加发生货币危机的潜在可能。资本项目开放将迫使发展中国家实行浮动汇率制度。这符合“不可能三角”理论的基本观点，而Bacchetta(1992)进一步通过一个交叠世代模型的分析，指出在国内金融部门自由化的同时开放资本项目，先是导致资本大规模流入。而后又导致资本大规模流出，显然，在这种情况下，固定汇率制度都无法满足和维持经济的发展和稳定。当资本项目完全封闭、无法对外汇风险套期保值时，固定汇率制的收益最大。随着资本项目的逐步开放，国内与对外货币政策目标日渐冲突，这一收益逐渐减少。反之，浮动汇率制的收益随资本项目开放度的提高而增加(Eichengreen，2004)。

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