卖方研究外患

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一年一度的卖方分析师评选“水晶球奖”揭晓，新榜单呈现出一些变化。不过，与榜单所揭示的券商卖方研究内部格局变化相比，其所面临的诸多“外患”才是行业真正的挑战。

一是A股二级市场股价主导力量由金融资本演化为产业资本，带来卖方研究影响力的相对衰落；

二是产业资本主导股价有着新“玩法”，并发展成为长达五年的小盘庄股时代，同时潜藏着未来上市公司业绩和二级市场股价巨大波动的隐患，对以基本面分析为基石的传统卖方研究造成了困扰；

三是经济增长的收敛和股市“新常态”，可能因宏观经济的康波衰退的第二次冲击而被打破，给卖方研究是否能够适应环境突变提出了质疑；

四是投资迈入互联网时代，随着买方机构与大型互联网公司合作的加强，基于大数据的量化投资方法日渐盛行，卖方研究传统选股模式所占据的市场份额也在萎缩；

五是诸如雪球之类的垂直社区令草根研究兴起，在投资和研究进一步互联网化的新格局下，逐渐形成与专业卖方研究分庭抗礼之势；

六是在互联网传播模式影响下，券商旧有的研究影响力获得模式渐渐“落伍”，一部分卖方分析师已经尝试偏离传统的报告写作模式，以适应互联网传播的需要。

总之，看似按部就班的卖方研究行业，其外部环境的变化正日益加深，甚至不排除出现巨变。卖方研究在A股结构嬗变与互联网技术演进的双重夹击之下，正驶入一段暗礁汹涌的水域。

产业资本凶猛

卖方研究的价值，建立对上市公司基本面的分析之上，但若是市场价格形成受到太多基本面之外的干扰，基本面分析与股价之间的因果关系就会弱化，卖方研究的影响力难免下降。

另一方面，由于公募基金与卖方研究的密切对应联系，公募基金占据市场主导地位时，卖方研究通过影响公募基金获得的对股价的“话语权”也就更大。

事实上，在A股运行20多年的时间里，2005年-2008年是公募基金与卖方研究兴起和影响力如日中天的时刻。而随着股价主导力量的换位，卖方研究的影响力也在下滑。

总的来看（见表1），虽然也有过短暂的价值投资和价值推动阶段，但由于A股利益核心始终是上市公司本位和大股东本位，以企业融资为首要驱动力。使得投资价值匮乏成为常态，具体表现为估值区间偏高、操纵股价盛行、垃圾股退市困难、博弈分析比基本面判断有效等。

2009年以来的五年多时间里，随着大量创业板、中小板公司上市，产业资本一举替代陷入颓势的公募基金，成为影响二级市场股价的主导力量。

创业板大股东坐庄现象的大面积出现，主要与所有制差别有关。原来A股上市公司大股东多为国企或地方国资局。尽管此前也出现个别大股东炒股的案例，但总体上看，国企一般缺乏坐庄动力。即使放些好消息出来刺激股价，也往往是为了融资的需要，或是配合政策导向、取悦上级。即使在“大小非”解禁后，受限于所有制，大股东无法套现，也没有做高股价的动力。

而少数的坐庄案例，也基本上由股市中金融资本主导，上市公司只是配合炒作。坐庄的目的是为了炒高流通股股价，而非大股东兑现。

而创业板大股东坐庄，有着得天独厚的条件：一是手中持有大量待解禁的股票，收集筹码这道程序可以省却；二是A股炒作讲究板块效应，创业板正是场中热钱所好；第三，创业板上市公司大多是民营企业，大股东持股一旦兑现，财富增值巨大；四是实业经营艰难，远不如炒自己的股票收益高、来钱快；五是产业资本与金融资本合流，炒高股价更容易，创业板大股东食髓知味，坐庄现象于是愈加普遍。

Wind统计显示，截至10月27日，对2014年上市公司每股收益进行预测的券商累计数，深圳主板公司是1327家，中小板是2940家，创业板是1856家，上海是3540家。考虑到其中的市值差异，中小板、创业板受到的卖方研究关注度明显更高。

而创业板大股东坐庄给卖方研究带来的最大困扰，是其可以根据需要在相当大程度上左右公司基本面和放消息。对创业板大股东意图的推测和揣摩，已经超过了行业分析和公司主营业务分析，成为股价判断的重要依据。

卖方分析师虽然仍有信息优势，但其分析判断的客观和独立受到损害，主观推断的成分明显上升，甚至出现主观结论先行再做论证报告的个案。

这样一来，卖方分析师就有可能沦为大股东操纵股价链条中的一环，其影响力成为大股东借重的工具，不再具有独立性，自然呈现相对弱化。

与之相对应的，由于A股五年多来的二元化估值结构，对于已经进入“买方市场”的大盘股，卖方分析师的客观判断、独立性和影响力发挥仍维持较高水准。但这些股票长期不被市场关注，特别是其中很多强周期行业，已经被市场弃若敝屣。

相关行业的卖方分析师同样难免边缘化。

概念盛行重创价值投资

卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。

宏观经济环境下实业经营的艰难，决定了创业板大股东做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念。与之相伴的是各种短线热点此起彼伏；数以百计的股票更名、主业变换；买壳、重组流行。

这样的市场格局，使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。

从A股市场个案来看，“黑天鹅”既可能是公司业绩大变脸，如獐子岛（002069.SZ）；也可能是公司董事长的个人风险，如金螳螂（002081.SZ）。在上述两个案例中，卖方分析师在预警方面几乎无能为力。

随着经营环境的进一步恶化和市场风险偏好改变，不排除更多上市公司的各种潜在风险暴露出来，卖方分析师能否有所提示、体现专业研究的价值，仍然存疑。

就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务，包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险，在于上述某一个领域问题的爆发，进而蔓延和刺破其它泡沫。

而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股（以及其他大盘股）走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景，最大可能仍然是创业板垂死挣扎，直到与其他高风险资产一起High爆。

中国股市价值投资之路一波三折，未来只有在经济结构主动或被动发生转变、资本市场大举对外开放、市场经济制度进一步确立、国有股真正实现全流通，以及公司治理结构真正完善、市场有效淘汰制度确立的情况下，价值投资才会成为难以撼动的主流价值观。而这之前的创业板庄股时代，却是对价值研究者和价值投资者而言最黑暗的阶段。

康波二次冲击来袭

一般情况下，行业分析师无需过度关注宏观经济波动，但在极端时期，宏观经济的巨大变化可能对绝大多数上市公司构成重大影响。这时继续忽视系统风险，就会遭致损失，2008年就是前车之鉴。

距2008年金融危机爆发已过去六年，在全球央行放水施救下，世界经济得到恢复，主要股市持续上涨，其中美国股市甚至创出新高，好像危机未发生过。

另一方面，中国经济近三年出现增长收敛，金融领域畸形繁荣，这一“新常态”看似可以持续下去。然而，无论是欧洲欲振乏力、金砖国家经济下滑和货币贬值，还是大宗商品近期的暴跌，都在提醒投资者：世界经济仍处于康波周期 （Kondratiev wave）当中。

中信建投证券研究部董事总经理周金涛在《康波衰退二次冲击逼近》一文中写道：“目前所观测到的各种迹象已说明，康波第二次危机的冲击正在靠近，只有冲击之后，才是机会的真正来临。而且以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。”

在科幻小说《三体》中，作者刘慈欣凭借大胆的想象力假设，建立在“古典而稳定”的物理学基础上的地球秩序只是一个偶然，在外星人发送的质子干扰下，现有物理规律被打破，物理学也因此不复存在。

尽管投资理论在精确与权威上远不能与物理理论相提并论，但亦有其“古典而稳定”的一套系统，那就是《证券分析》所奠定的价值投资分析体系。巴菲特可以说是“古典”投资世界的成功范例。然而，随着互联网时代和后现代社会到来，经济发展、行业竞争态势、企业经营模式决定了投资估值方法日新月异，其中有多少经得起时间考验还未可知。

在世界经济和金融市场即将面临的进一步动荡中，证券研究的发展该怎样适应新时代和新形势的变化，其中充满了未知。

而对于中国而言，金融领域畸形繁荣的大厦毫无疑问建立在流沙之上，一旦形势逆转，2008年股市（特别是创业板）崩盘的一幕就将重演。在“新常态”下安全运转了六年的卖方研究对可能的巨变是否做好了准备？

量化投资崛起

目前卖方研究所对应的投资策略主要是选股做多的盈利模式，但随着资本市场改革的深化，特别衍生品逐渐丰富，各种原来无法实现的投资方法变得可行，这会分流一部分资金转向其他投资策略。卖方研究若不能适应这种变化，就只能被动接受资金份额的下降。

近年来许多传统行业形态屡屡被互联网技术颠覆，接下来大型互联网公司将目标瞄向了金融行业。后者无论商业价值的体量，还是互联网化可提升的空间，都有利于变革性应用的开发。

而大数据技术已经率先被用于投资领域。7月4日，南方基金表示与新浪财经联合推出“财经大数据策略指数”；7月8日，中证指数公司、百度和广发基金三方宣布推出“中证百度百发策略100指数”，并于10月30日发行成立了相关的指数基金。

“新浪-南方”指数是“在南方基金量化投资研究平台的基础上，通过对新浪财经频道和微博财经大数据予以分析，找出股票热度预期、成长预期、估值提升预期的关系，构建策略因子，精选出具有超额收益预期的股票，编织成最终指数”；而“百度-广发”指数，是“以百度网页搜索和百度新闻搜索为基础的数据分析应用指标，可以反映不同关键词在过去一段时间的用户关注度和媒体关注度，也是利用互联网大数据挖掘投资者金融行为的工具。”两者皆指向互联网上投资者情绪的量化应用。

投资者情绪的重要作用早就被市场重视，但苦于无法量化，也就难以分析和应用。随着大数据技术的成熟，基于投资者情绪量化的投资策略得以实现。

一叶知秋，预计未来随着更多技术被应用在投资领域，公募基金在策略上将更加多样化，而不再单纯依赖建立在上市公司研究基础上的选股做多模式，对于卖方研究的需求也会发生变化。公募基金作为卖方研究的主要“埋单者”，其投资策略运用上的变化可能对卖方研究的分仓收入有一定影响。

当然，近两年卖方研究也在加大量化研究的力度，从2014年度“水晶球奖”榜单来看，各家券商的金融工程和衍生品研究团队往往超过了宏观和策略团队，例如，申银万国证券和海通证券的金融工程和衍生品研究团队均达到13人，两家分获该奖项的第三、第四名，前两名则是广发证券和国泰君安证券。

草根研究渐成气候

现在断言雪球这样的社交网站会对卖方研究构成危险，固然是耸人听闻。但正如大数据技术解决了投资者情绪量化的难题，重塑了投资策略的版图，互联网对传统行业的颠覆力量绝对不容小视。

早在2003年，卖方研究还未兴起之时，当时闽发论坛上网友王（网名wjmonk）关于茅台的一篇文章，形式上也许不像研究报告那么规范，但分析的逻辑性和判断力至今令老闽发津津乐道。茅台甚至成就了A股最早的一批价值投资者。

至于国外，社交媒体带来的变革早就延伸到了投资领域。中美四位学者发表在顶级学术期刊的《群众智慧：通过社交媒体传播的炒股意见之价值》一文，认为财经博客网站Seeking Alpha上的文章对于股票走势有一定的预测能力，由此构建的模拟投资组合结果显示，在2005至2012年期间，依赖Seeking Alpha文章或评论的投资策略回报率虽然略有差异，但是都保持盈利，平均回报约40%。而作为对比，这8年里美国标普500指数则只上升了17%。

至于草根研究者能够与专业机构相对抗的原因，上文作者之一香港城市大学陈海亮表示：“由于业余分析师可以获得公司信息的公开渠道比较少，资源有限，往往促使他们用钻研的态度对这些公开信息和数据进行深入研究和分析，而专业分析师因为可以从专业或非公开渠道获得一些信息而更依赖那些内部资料，有时甚至不愿意仔细研究财报和公开数据。”

目前雪球上一些知名的价值投资者拥有大量粉丝，也不乏一些专业性的分析文章。随着相关技术得以实现和网站管理者对投资的理解进一步加深，社交网站上证券研究水平和被市场认可的程度将日益提高，也许有一天会对卖方研究构成竞争。

传播突围

根据天相投顾最新的统计数据，2014年上半年，基金佣金合计给出的分仓为21.29亿元，相比2013年同期下降15.8%。鉴于公募基金分仓由于种种原因呈现下降态势，卖方研究亟须扩大影响力范围。更是由于信息传播进入了自媒体时代，卖方分析师也意识到了网上大众传播的重要性。有不少私募基金经理和卖方分析师在新浪微博等社交网站上经常发表观点，赢得了大量的关注。

而网络传播自有其规律，股市中的信息，其内容的重要性与传播力相对来说是两个独立变量――重要的信息不一定有很强传播力；产生“病毒式”传播效果的未必都是重要新闻。

从某种程度上说，信息的专业性对传播力有着巨大的“伤害”，这正是卖方研究报告的劣势所在。一份好的研究报告，如果未能有效传播，就不能影响股价。所谓有效传播，并不是说了就算，甚至不完全取决于被多少人看见，而是真的引起关注。殊不知有多少报告，读者只瞄了一眼标题就不再关注，时间、精力、心智资源的有限，决定了读者对大多数信息视若无睹。

为了适应网上信息传播娱乐化的要求，以及取悦于80后、90后这新一资者，少数卖方分析师开始做出大胆尝试，对传统研究报告从形式到内容均有所突破。

申银万国传媒与互联网团队的《从非主流到AB站：80、90、00后亚文化属性演替与互联网投资策略》，运用极度互联网化的用词和独特视角，写出了80后、90后以及00后三个阶层不同经济基础及文化属性所带来的不同投资策略和逻辑。报告中大量网络词汇是90后、00后惯用的，读后令人眼前一亮、“脑洞”大开。

民生证券TMT团队的《“她经济”崛起：看完你才配得上中国女性――女性互联网消费深度研究》，以成体系的女性消费习惯剖析，认为女性渐渐成为互联网及移动互联网消费主力，“她经济”时代已经来临。

上述两篇报告以相关人群网络使用和消费习惯的分析为主，因此，虽然形式上有点“跳跃”，但严格来说仍不失为出色的行业专题报告，是对传统研究报告的推陈出新。

不过，恰恰是这样的报告在市场中广为流传。从功利的角度而言，传播就是硬道理。对于卖方分析师的尝试，固然有很多争议，但争夺眼球的努力方向无疑是对的。在现在这个时代，继续端起架子来自诩专业、保守，等于是放弃了传播和影响力。