股票期权授予日前的股价操纵行为研究
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摘要：近年来，我国上市公司管理层股票期权激励现象日益普遍。本文选取55支在2008年至2010年公布股票期权激励计划草案摘要的样本公司进行研究，结果发现，在全样本下，我国实施管理层股权激励计划的上市公司，其股票期权授予日前30个交易日的累积非正常收益率并非显著为负；但如果只关注那些在公布前的窗口期内报出过财报的公司，结果显著。
本文使用了典型的“事件研究法”，选取了2008-2010年间深交所和上交所官方网站上公布其股票期权激励计划草案或草案摘要的所有公司作为样本（经剔除后有效样本为55家）。
根据《上市公司股权激励规范意见 (试行) 》规定，股票期权行权价格需要依据股权激励计划草案摘要公布前30个交易日的平均市价与公布前一日的市价孰高原则来确定。因此在公司对外公布计划草案摘要前的一段时期，管理人员就有动机通过一些手段降低股票期权的行权价格，以获得更大的期权收益。即在窗口期[-30,-1]内公司的累积非正常收益率显著为负，而在对比窗口期[0,4] 内公司的累积非正常收益率显著为正。
为了方便分析，本文将样本公司在窗口期[-30,-1]和对比窗口期 [0,4]中的累积非正常收益率的描述性统计结果放入同一表中。
粗略地来看，该描述性统计分析的结果与之前的假设相一致。
下面我们在统计上分别对前后两个窗口期内所有样本公司股票的平均累积非正常收益率进行一个显著性检验，目的是为了检验样本公司股票的价格在草案摘要公布前后是否有明显的异常波动。检验结果见表二。
表二 不同窗口期平均累积非正常收益率的显著性检验(全样本)
从上表可以看出，在草案摘要公布前的窗口期内，P值过大，检验结果不显著，即我们并没有从所选择的样本公司数据中找到能够支持之前所做假设的证据，然而，我们认为并不能因为草案摘要公布前的窗口期内累积非正常收益率的检验结果不显著，就由此推定不存在有关股票期权的股价操纵行为。以下是我们就这种不显著的结果给出的几个可能的解释：（1）大股东及部分机构投资者在草案摘要公布前可能通过其他途径提前获知公司实行的股权激励计划，由于股权激励计划有助于降低成本，其草案摘要公布后必然会带来未来股价的上扬，因此某些占有信息优势的投资者会提前买入股票，坐等日后股价的上扬带来的收益，这一买入行为往往会促使股价上涨，对管理层打压股价的行为有一定的抵消作用。（2）中国股票市场可能是十分典型的弱势有效，这些实行股权激励计划的上市公司中的管理层即便已经做出了股价操纵的行为，但是这种行为却不能被市场所“洞察”，因而也就不能由此引起股价的波动。事实上，如果真是如此的话，本文在研究过程中使用的事件研究法就失去了其应用的假设前提。（3）管理层打压股价的手段和能力可能受到了草案摘要公布日的影响。管理层为了使自身的股价操纵行为更为隐匿，从而减少受到监管的风险，可能更为倾向于利用对外公开的财务报告来传递消息，从而操纵股价，这样一来，就只有那些在草案摘要公布前的窗口期内报出财务报告的公司才有机会实现股价操纵。为此，我们特别又从确定的55家样本公司中选择了21家公司，它们在草案摘要公布前的30天内都曾经报出过季报、半年报或者年报。我们将对它们的平均累积非正常收益率另做一次显著性检验，结果见表三。
表三 不同窗口期平均累积非正常收益率的显著性检验（21家样本公司）
从上表可以看出，这21家特定的样本公司的检验结果显著，在公布前的窗口期内累积非正常收益率的均值显著为负，而公布后的窗口期内累积非正常收益率的均值则显著为正，与之前所做的假设相一致，也就是说，草案摘要公布前公司管理层可能会通过财务报告向外传递坏消息，从而打压股价，以便在未来获得更高的期权收益。
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