[前沿] 金融创新与宏观经济风险

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金融体系的设计和革新对经济保持稳定和增长至关重要。但正如耶鲁大学经济系罗伯特•希勒教授指出的那样，目前的金融体系还缺乏对宏观经济中长期基本风险的管理和对冲机制（见本刊上期“读书”栏目“书摘”）。就这一问题的思考，去年春季，北京大学中国经济研究中心、中国人民大学财政金融学院和梁晶工作室联合举办了 “中国金融：走向理性繁荣”会议，2004年3月6日，基于上次会议成果，主办方召开了“金融创新与宏观经济风险”研讨会。

在本次会议上，罗伯特•希勒教授指出，中国需要一些金融和财政工具管理长期的风险。例如建立一种有效的累进税制并对工资进行补贴来减少收入的不平等，它可以根据基尼系数的变动自动加以调整。同时对低收入的家庭进行补贴，这实际上是一种负得税。中国应建立一个全面的社会保障体系，核心在于代际的风险分担。

吴敬琏教授指出，1993年确立的社会保障制度原则大致上就是世界银行所建议的三支柱体系，即强制性公共支柱、强制性私营支柱、自愿投保支柱。但是10年过去了，这个新的社会保障体系并没有能够建立起来：农民的社会保障体系只是开始试点；对于城市的国有企业的老职工补偿数额约2万亿元，仍未解决；在世纪之交的股市危机后，我们怀疑“私营支柱”能否分担风险。这些必须抓紧解决，否则在转轨之际风险非常大。

他还特别指出，我们可以用金融创新来管理金融风险，但是也会有人利用新的金融手段来制造风险。目前金融体系创造了巨大的风险：从广信破产一直到南方证券的救援都是以亿美元计的。无论是中央银行兜底，还是财政部兜底，最后都落到了纳税人身上，解决了一部分人的风险，制造了另一部分人的风险，甚至是国家的风险。

林毅夫教授认为，不同的发展阶段面临着不同的风险，需要不同的制度安排来解决，目前的当务之急是六大金融制度改革：社会保障的基金要赶快充实；必须彻底进行银行体系的改革，否则可能酿成金融财政危机；资本市场应当提高上市公司的质量和投资价值，减少投机；建立社会诚信；建立金融信用体系，避免银行成为有抵押才贷款的当铺；发展地区性的中小银行，给中小企业提供必要的金融服务，促进就业增长。上述六项改革都是非常传统的，但是在目前来说都是急迫需要建立的。在此基础上，才能通过金融创新管理长期基本面风险。

任何保险都蕴含着道德风险，对宏观风险的对冲和保险也不例外。张维迎教授指出，金融秩序中应当有激励相容、加强诚信的法律和商业规范，以解决道德风险问题。计划经济原来就是一个保险公司，城市人口所有的保险都是国家负责的，但这一体系失败了。有必要反思目前政府主导的、充满政府短期行为的社会保险体系。相当长的时间里，家庭保险仍然是我们主要的保险形式。

降低金融风险有两个途径：预先防止和事后管理。许小年教授指出，中国过去几年对金融风险的处理基本属于一种事后管理的办法，而没有考虑怎么样来防止系统风险。最早的2700亿注资将风险从国有银行转移到财政，后来一万四千亿元坏账的剥离又把风险从银行转移到四大国有资产公司，实际上还是转到了财政。最近用了450亿美元充实两家国有银行资本金，又将风险转移到了央行。这些都只是转移风险，不能消除产生风险的根源。

中国金融风险在微观层面上的最大来源就是市场行为不端。目前很多的市场参与者投机和冒险倾向明显，这样就增加了我们宏观层面上的系统风险。冒险和投机是因为相关的收益高而成本低：高收益主要来源于转移经济中的寻租行为，同时市场不发达、竞争不充分，使高收益有可能存在；而成本低的原因是金融体系里面普遍存在的预算软约束，不但银行、券商、国有企业是预算软约束，投资者也是预算软约束。成本最终可以由政府最终使全体纳税人买单。中国经济改革至今仍未解决预算软约束问题，一个原因就是金融市场功能定位不准，监管当局调控市场指数，调控发行额度，调控发行价格。第二是政府经常把社会稳定和监管目标混在一起，使人们长期以来形成的对国家的一种精神上的和财务上的依赖越来越强。

许小年提出，为了降低宏观层面上的金融体系的风险，我们应当采取一些根本性的事前措施：硬化所有市场参与者的预算约束；政府不再干预市场的运行；建设一个独立于行政的，以维护市场秩序和正常运行为单一目标的监管体系；在社会意识、法律体系、监管和公司治理四个层面进行制度建设，脱离了这些制度基础，在一个转型经济中单纯地谈金融创新，很可能危害要大于所带来的收益。

本刊记者余永桢整理