美联储非常行动

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无论成功与否，美联储采取的非常举措肯定将成为中央银行应对金融危机的经典案例，是非功过也将被反复评说

在次贷危机进一步加剧、利率政策效应递减的情况下，美联储在过去数月中采取了一系列非常手段，对危机中的金融系统施以援手。

无论成功与否，这些非常举措在未来肯定将成为中央银行应对金融危机的经典案例，而美联储和伯南克的是非功过也将被金融市场和学术界反复评说。

提供紧急流动性

隔夜回购（RP）

按照传统的货币政策理论，央行向金融市场提供流动性主要有两种手段――公开市场操作和贴现贷款。

对于美联储来讲，前者主要通过联储纽约分行通过隔夜回购协议（Repurchase Agreements，简称RP），在市场上买入或卖出美国国债，以增加或减少货币供给，并改变联邦基金利率（媒体常讲的加息或降息）。交易对手是20家大的投资银行，或称一级交易商。

贴现贷款（Discount Window）

贴现贷款，又称贴现窗口，主要用于向某家金融机构直接提供流动性。交易对手（主要是商业银行）将手中的各种票据作为抵押，向美联储取得贷款。两者相同之处在于都是隔夜期限，但贴现贷款使用的抵押物远为宽泛，几乎包括银行资产负债表上的所有资产项目，包括联邦机构（主要是房地美和房利美）债券、企业债券、房屋抵押债券、资产证券化债券甚至商业贷款。由于再贴现利率一般比联邦基金利率（或公开市场操作的隔夜回购利率）高出100个基点，有惩罚性质，金融机构不到万不得已，不会向美联储借款。

在2007年8月以来的历次降息中，美联储同时大幅降低了再贴现利率，与联邦基金利率的利差从100个基点降到了25个基点，目的在于鼓励受信贷紧缩困扰的金融机构向央行借款，但仍然鲜有银行通过贴现窗口向美联储伸手，因为这被市场解读为金融机构流动性恶化的标志。

短期拍卖工具（TAF）

2007年12月12日，面临越来越严重的信贷紧缩，美联储开辟了一个新的窗口向市场提供流动性，这就是所谓的短期拍卖工具(Term Auction Facility，简称TAF)。通过TAF，美联储每月两次向金融机构提供短期借款，提前确定数量，采取竞价拍卖确定利率，同时收取金融资产作为抵押（抵押品范围同于贴现贷款）。TAF的交易对手局限于以商业银行为主的存款机构，期限一般为28天。

值得注意的是，TAF除了期限较长、利率由市场决定，与贴现贷款实质上并无二致（二者的具体交易对手及数量都完全保密），但却取得了贴现贷款完全不同的效果。自2007年12月推出以来，TAF出乎意料地受到市场热捧，联储通过TAF共向金融市场提供了2600亿美元流动性，每次竞拍的数量也从最初的300亿美元增加到500亿美元，目前尚有1000亿美元没有到期收回。甚至有市场人士认为，TAF是美联储40年来最伟大的金融创新。

短期证券借贷工具（TSLF）

尽管TAF的推出解决了市场流动性的燃眉之急，但其覆盖范围仅限于商业银行，在次贷危机中陷得最深的投资银行和对冲基金却无法利用。于是美联储于3月11日推出另一项金融创新短期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，简称TSLF）。

其交易对手与隔夜回购协议相同，是以投资银行为主的一级证券交易商（Primary Dealer）。相对于隔夜回购，其期限增加到28天，抵押物范围大大拓宽，包括联邦机构债券、联邦机构发行的房屋抵押证券（MBS），和AAA级的非机构房屋抵押证券。其交易类同于一种资产互换协议，即美联储用美国国债置换一级交易商的抵押资产，到期后换回。美联储许诺用拍卖的方式，向市场提供上限为2000亿美元的国债，交易每周一次，计划于3月27日开始。

这没能救得了贝尔斯登的急。3月12日，贝尔斯登的流动性状况急剧恶化，却无法从美联储取得紧急融资；14日，该行的股价一日之间狂跌47％；无奈之下，3月15日，经手摩根大通，该行向美联储取得了一笔为期28天的紧急借款，这也是摩根大通收购贝尔斯登案的开始。3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的超低价格收购贝尔斯登。

一级交易商信用工具（PDCF）

为了防止危机蔓延和类似贝尔斯登的事件再次发生，3月17日，美联储采取了迄今为止最为激进的流动性工具――一级交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility， 简称PDCF）。通过这一创新，一级交易商可以使用联储的贴现窗口，以回购协议的方式隔夜拆借。其激进之处在于，首先，抵押物包括了所有投资级的企业债券、市场债券、房屋抵押债券和有价可循的资产支持债券；更重要的是，美联储没有为借款金额设置上限，数量完全视市场需求而定。美联储宣布，这一窗口将至少开放六个月。在头三个交易日中，平均每天的借款数额达到133亿美元，而尚未到期收回的平均数额为288亿美元。

至此，美联储至少向市场提供了五种流动性工具：公开市场操作（隔夜回购协议）、贴现窗口、短期拍卖工具(TAF)、短期证券借贷工具（TSLF）和一级交易商信用工具（PDCF）。其品种之多、数量之大、使用的频率之繁，在货币政策史上前无古人。这些激进措施正应了此前伯南克所主张的政策手段：以大幅度的贷币扩张应对金融危机，或按照他形象的说法，用“直升机向民众撒钱”。在这层意义上讲，伯南克无愧于其“直升机大本”的绰号。

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应该指出，即使以美联储的强势，这种向市场提供流动性的做法也不可能是没有限度的。每当联储通过流动性工具收取抵押物，放出货币，它必须通过公开市场操作，反向冲销相应的流动性（Sterilization），从而把联邦基金利率维持在基准利率水平。

美联储控制货币供给的能力取决于其资产负债表，其资产方的主要构成是约7000亿美元的美国国债。此外，美联储也必须要考虑交易对手的违约风险，一旦违约，这些变现能力较差的资产将最终囤积在联储的资产负债表上。总之，如果紧急流动性泛滥，联储的货币政策必然失控，这将最终导致通货膨胀的上升。