信息披露质量、管理层持股与现金股利政策

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【摘 要】 文章运用2008―2010年深市A股上市公司数据研究信息披露、管理层持股与现金股利政策之间的关系，研究发现：在其他因素不变的条件下，信息披露质量与现金股利政策显著正相关；管理层持股比例与现金股利政策显著正相关，且在管理层持股比例一定的条件下，信息披露质量好的公司股利支付水平低于信息披露质量差的公司。

【关键词】 信息披露质量； 管理层持股； 现金股利政策

中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0047-04

一、引言

股利政策是公司筹资投资活动的延续，也是影响股价、资本结构的重要决策。近年来，国内外学者对上市公司股利政策问题进行了广泛的研究。西方学术界从不同的角度提出了多种股利理论，但对现实中的股利政策仍无法作出最恰当完美的解释。在众多理论中，对股利政策的解释最具影响力的可能当属成本理论（Ad jaoud & Ben-Amar，2010）。

委托理论认为，管理层有为满足自己的私人利益而损害股东利益的动机，这就是经理管理防御（management entrenchment）。经理管理防御学说认为：由于防御动机的存在，使得管理者的决策行为往往反映的不是股东价值最大化的目标，而是反映经理的目标，因此会导致经理作出与股东的利益不一致的决定和行为。La Porta等（1998）指出，管理层通过发放现金股利解决委托问题的情况需要一些机制的作用。为了从信息披露角度研究管理层持股与股利政策的影响，本文拟对我国深市2008―2010年的上市公司进行考察，试图找到管理层持股在信息披露质量不同的情况下对股利政策的影响。

二、理论回顾与研究假设

股利政策一直是企业财务决策的核心问题。Jensen & Meckling（1976）认为股利政策有助于缓解委托理论中的冲突。Rozeff（1982）使用1974―1980年的数据研究股利支付比例与管理层持股比例之间的关系，研究发现，股利支付比例与管理层持股比例负相关。Sornnate（1989）研究得出管理人员持股比例与股利支付率正相关。Jensen（1986，1992）研究得出发放现金股利可以缓解问题，可作为降低成本的机制之一，同时也是管理层持股、机构投资者持股、债务、外部治理等的替代机制。

赵春光、张雪丽等（2001）通过对股利政策选择动因的研究得出，企业是否分配股票股利取决于股权集中度，而现金股利分配政策受资产负债率的影响。廖理、方芳（2004）研究发现管理层持股对高成本公司的现金股利发放有明显的改善作用。徐寿福（2013）以2003―2010年深市上市公司为样本，研究发现上市公司股利政策与信息披露质量有显著的正相关关系。基于以上分析，提出以下假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，信息披露质量与现金股利政策正相关。

Sornnate（1989），George W. Fenn和Nellie Liang（2001）研究得出管理层持股比例越高，发放的股利越多。管理层持股可以使管理层与股东的利益相一致，从而公司愿意发放更高的股利。Bushman and Smith（2001）研究发现高质量的会计信息能降低公司成本。

高质量的信息披露水平有助于股利发放，投资者通过高质量的会计信息能够更客观地判断公司的投资效率和价值，迫使内部人“吐出”现金，作为股利支付给股东。另外，内部人为避免外部投资者的监督，通常提供较低的会计信息质量，以此来掩盖问题，为其对公司的掠夺行为提供便利。此时，投资者无法通过公司披露的信息来监督管理者，他们可能会依赖于上市公司释放的股利支付信号。基于以上分析，提出假设：

假设2：管理层持股比例与现金股利政策正相关，且在管理层持股比例一定的条件下，信息披露质量好的公司股利支付水平低于信息披露质量差的公司。

三、研究设计

（一）变量定义

本文中的被解释变量现金股利政策用两种方法衡量，一种方法是采用虚拟变量衡量上市公司现金股利支付倾向，如果该上市公司发放了现金股利则赋值为1，否则赋值为0；另一种方法是采用连续变量每股现金股利来衡量上市公司现金股利支付水平。

信息披露质量采用深圳证券交易所对其上市公司信息披露的考评结果来衡量。深圳证券交易所结合奖惩及与监管机构的工作配合等情况，从日常信息披露的合法性、及时性、完整性和准确性四个方面对上市公司上一年度的信息披露工作进行考评，最终形成四个等级（优秀、良好、及格和不及格），由于该评级结果由与上市公司无直接利益关系的第三方提供，因此具有较强的权威性。本文根据这一考评结果设置变量DIS，将考评结果分为两档，将考评结果为“及格”和“不及格”的赋值为0，将考评结果为“优秀”和“良好”的赋值为1。

本文管理层范围的界定同中国证监会规定的“需要在公司定期报告中披露的高层管理人员”这一概念是基本一致的，将“管理层”界定为：董事会成员、监事会成员、公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书以及公司章程规定的其他高级管理人员。

另外，对影响现金股利政策的其他变量作了控制，同时还设置了行业和年度虚拟变量来控制不同年度和不同行业之间数据的差异。

（二）模型设计

本文根据样本数据和被解释变量的特点，分别构建了logit模型和最小二乘法模型。现金股利DPS是0-1的虚拟变量，因此采用logit模型进行稳健性检验。借鉴已有的现金股利支付模型，结合假设，构建以下模型：

（三）样本选择与数据来源

1.样本选择

本文以2008―2010年深市A股上市公司为样本，剔除数据不全的公司，剔除“ST”公司，剔除金融行业等，经过筛选整理，最后确定总体研究样本为1 930个年度观测值，其中2008年为735家，2009年为733家，2010年为462家。

2.数据来源

在所有的变量数据中，信息披露质量指数是根据深圳证券交易所披露的考评结果整理得出的，其他变量数据是从CSMAR数据库搜集整理而来。

四、实证结果分析

（一）变量描述性统计

表2显示，每股现金股利最大值为1.672，最小值为0，支付的每股现金股利平均约为0.07元。信息披露质量考评结果得分平均约为1.85，其中约75%的考评结果为“良好”及以上。管理层持股比例平均持股比例约为5.39%，中位数为0，说明管理层总体持股数量较少，人均持股比例低，“零持股”现象依然普遍存在。公司盈利能力指标净资产收益率最大值为7.541，最小值为-10.926，平均净资产收益率为5.39%，上市公司盈利能力不理想。

（二）回归结果分析

表3是模型一的多元回归结果，表中数据显示，信息披露质量与每股现金股利正相关，并且在0.01的水平上显著，也就是说，公司对外披露的信息质量越好，越倾向于发放现金股利，假设1得到验证。资产负债率与每股现金股利显著负相关，即负债率越高的公司越不倾向于发放现金股利；第一大股东持股比例与每股现金股利正相关，这和前人研究结论一致；公司业绩越好，越倾向于发放现金股利。

表4是模型二的OLS回归结果，从全样本的回归结果可以看出，信息披露质量与现金股利政策正相关并且显著，和表3中的回归结果一致；管理层持股比例与每股现金股利显著正相关，换句话说，管理层持股比例越高，公司越倾向于发放更多的现金股利，说明公司经理存在以支付适当股利为自己谋取私人利益的行为，验证了假设2的前半部分。在表4中我们将信息披露质量分组回归，将信息披露为“优秀”、“良好”的分为一组（DIS=1），将信息披露为“及格”、“不及格”的分为另一组（DIS=0）。回归结果如表4，从表中可以看出，不管信息披露质量高低，管理层持股与每股现金股利都显著正相关，然而，从管理层持股比例回归系数可以看出，信息披露质量高（DIS=1）的系数（0.082）要低于信息披露质量低（DIS=0）的系数（0.173），也就是说，在管理层持股比例一定的条件下，信息披露质量好的公司比信息披露质量差的公司每股现金股利平均少支付0.091元。这也可以解释为，对于信息透明度较差的公司，投资者无法准确得知公司的经营情况，他们更倾向于选择观察公司的股利支付政策，以此来判断公司的营运状况，而信息透明度较好的公司则不需要通过这种途径判断公司的经营状况从而监督管理者的行为，至此假设2全部得到验证。

另外，资产负债率、第一大股东持股比例和净资产收益率在全样本检验和DIS=1分组检验中结果一致，且显著相关，其中资产负债率、第一大股东持股比例和净资产收益率与每股现金股利显著相关，与前人研究结论一致，但在DIS=0分组检验中，资产负债率与每股现金股利负相关但不显著。独立董事比例在全样本和DIS=1的样本检验中与每股现金股利负相关，说明独立董事作为监督者发挥了应有的监督职责，独立董事比例越高，管理层通过分配现金股利获取私人利益的动机越不易实现；而在信息披露质量差（DIS=0）的公司，独立董事比例与每股现金股利正相关，独立董事只是名义监督者，并没有真正充当监督者的角色。

五、稳健性检验

为考察研究结论的稳健性，我们做了以下测试：其一，用是否支付现金股利替代每股现金股利进行回归；其二，将深市信息披露考评结果按“优秀”、“良好”、“及格”和“不及格”分别赋值3、2、1和0作为信息披露质量的衡量指标替代DIS进行回归，结论与上文一致。即信息披露质量与现金股利政策正相关；管理层持股比例与现金股利政策正相关，且在管理层持股比例一定的条件下，信息披露质量好的公司股利支付水平低于信息披露质量差的公司。

六、结论和局限性

（一）研究结论

本文选取2008―2010年深市A股上市公司的数据作为样本，分析了信息披露质量、管理层持股与现金股利政策的影响，研究发现，在其他因素不变的条件下，信息披露质量与现金股利政策显著正相关；管理层持股比例与现金股利政策显著正相关，且在管理层持股比例一定的条件下，信息披露质量好的公司股利支付水平低于信息披露质量差的公司。

（二）研究的局限性

本研究存在以下局限性：

1.以往的研究成果显示，管理层持股比例与信息披露质量正相关，在模型二中，本文未能考察管理层持股比例是否受信息披露质量的影响出现此结果，有待进一步研究。

2.中国上市公司的股利政策每年都有显著不同的特点。本文在研究股利政策时将不同年份的股利政策混合在一起考察，可能忽略了一些因素的影响。

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