罗奇:一场赌博快要揭盅?

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每年到了这个时候，又是我们要不断推摸手中已磨损不堪的水晶球，尽一切所能为来年做预测的日子。进行预测，我们总是战战兢兢；可是心里从来没有像此次的不踏实。尽管从表面上看，全球经济近期展现的增长势头令人鼓舞，然而失衡世界存在着的根本性紧张关系却日益深化。它可能隐含将有更多的短期动力，但它也带出了人们质疑在这里面究竟还潜藏着什么的严肃问题。

最软弱无力的全球复苏

我们对2005年全球预测做出的首个修改似乎只不过是一个温和的警告。继我们预期全球GDP在2004年将有较高的4.2%增长后（从之前的4.1%稍微向上调整），我们展望2005年的增长速度将回落至3.7%。这颇具讽刺：全世界从大规模的再通胀政策行动中，只能实现为期一年高于平常的增长率。此外，我们对2004年预测的增长率，显著低于过去全球商业周期（特别是在上世纪70年代中和80年代初）的更有力和持续的反弹幅度。假如增长势头真的如预测的在2005年迅速回落，它将成为历史上最软弱无力的全球复苏之一。

2005年经济增长减速将影响全球大部分地区。目前，虽然我们估计美国经济在2004年将能实现4.7%增长，预料美国将带头减速。随着财政和货币政策刺激力度转弱，预期2005年只有3.8%的增长，减幅几近一个百分点。不足为奇的是，预料依赖美国的拉丁美洲经济也将在2005年放缓，从2004年的预测3.8%反弹（该地区5年来最强劲的增长幅度），在2005年回落只有3.3%增长。

预期亚洲整体经济增长也将放缓――包括中国、日本、韩国以及大部分依靠贸易的其他经济体。不包括日本在内的亚洲区将继续是全球增长最迅速的地区，预期在2004-2005年将能实现平均6%的增长率。然而，该区也有其极限。事实上，在亚洲持续内需不足的基础上，预期2005年由美国带头的全球贸易增长放缓，将于2004年初开始对该地区的周期反弹构成阻力。

亚洲认为以美国为中心的世界已找到新增长引擎的人的新希望。但我对此并不认同。首先，今天的亚洲主角基本上是中国和日本，前者更日渐成为重点所在。我们对中国的看法是，继2003年高速增长势头无法持续后，中国政府正设法让经济软着陆。在信贷泡沫浮现之际，已有证据显示沿海地区房地产市场，特别是上海和基本设施项目支出过剩。中国央行已采取行动收紧货币政策，及银行借贷增长已应声慢下来。我们预期信贷供应减少将有效缓和2004年房地产和基建投资的增长势头，从而大幅度拉低中国的进口需求增长从2003年的40%降低至2004年的20%。此举将显著影响日渐由中国带头拉动的亚洲出口经济，特别是对日本、韩国和台湾而言，估计在2003年输往中国的出口约占三地总出口增长的50%以上。

这种情况将尤其困扰刚加入全球复苏行列的日本。该国近期出现的周期性复苏主要是由资本支出和出口两大力量拉动。对于仍然深陷通缩困境的经济体来说，由资本支出拉动的复苏只会加快摧毁看来不能持续的现有复苏势头。日元汇价持续上升，根据我们外汇研究部的预测，日元将于2004年下旬至2005年初上试1美元兑100日元的关口，对日本外需造成的冲击将给经济带来更沉重的压力。纵观上述理由，我继续认为日本的增长预测仍存在下调的风险。

预期欧洲将能幸免于全球增长放缓大势，我们展望该区整体应能在2004-2005年实现2.1%的增长率。据我们最乐观的估计，欧洲经济经过在2001-2003年期间两次探底后，现已踏上适度复苏的轨道。鉴于预期欧元区失业率将从现时的约9%下降至2005年底时的8%，内需改善（特别是在私人消费方面）将是利好经济的一项正面因素。然而它将为欧元走强，冲击欧洲外部需求甚至资本支出等的潜在负面因素所抵消。有别于大部分人的看法，我们认为欧洲正以可量度和令人鼓舞的方式推进改革，尤其是在广泛地被视为欧元成长链中最弱的一环的德国。然而他们的乐观是审慎的，特别是他们承认目前的欧元汇价已十分接近令人忧虑的痛苦关口。

世界拼图板块仍未能并合出一幅在未来数年将在世界舞台上演的大银幕主题画。尤其叫人担心的是不断倾斜的以美国为中心的失衡世界。没有任何数据比美国经常账赤字预测更能表明这情况，我们估计赤字缺口在2005年将上升到令人惊讶的相当于GDP5.8%的水平。它不但创美国新高，以美元计算――7100亿美元――也打破了世界纪录，到2005年美国将需要外国投资者每个营业日向其输入近30亿美元的资金。我认为，美国的经常账赤字是全球经济其中两个最不能持续趋势的副产品：储蓄短缺，超出偿付能力的过度负债及世界其他国家无法或不愿意把内需有效地激发起来。

最大的风险在金融市场

世界金融市场还没有对如此白热化的宏观紧张关系做好调节。反之，人们仍憧憬着一个典型的步伐一致的全球复苏。市场欠缺的是什么？依我所见，是世界从上次衰退形成的通缩深渊边沿爬出来的应付代价。中央银行进行了一场在现代史上风险最高的赌博：政策利率在日本为“零”、在美国和欧洲则分别为1%和2%。与此同时，财政机关前所未有地把注码加大，以致日、美、欧政府的财政预算赤字分别达到7%、4%和3%的高水平；及在史无前例的外部失衡时期，有关当局干预外汇管理。

这些极端政策手段的主要问题是此间没有捷径可让你轻易逃脱。如果中央银行把短期利率调高至正常水平，杠杆比率不断攀升的债市和信贷市场将很容易受到冲击。金融谜局将变得更错综复杂。美国即使出现一个强有力的周期复苏，也改变不了将使结构性预算赤字不断扩大的长期减税和财务援助等计划。欧洲最近为了配合德、法两国情况，暂时搁置执行“稳定及增长协议”，使人怀疑该地区能否长期坚守既定的财政方针。同样令人忧虑的是美元贬值速度可能加快。如是者，我们将有理由认为外国投资者最终会要求就其持有美元资产承担的外汇风险做补偿，进一步推高美国的长期实际利率。

所有这些都指向债券市场，它是下一个希望能让不断升级的全球张力找到出口的领域。中央银行的撤出战略、不按章办事的财务政策、加上美元风险，数种力量汇合突显了长期利率将大幅度上升的可能性。讽刺的是，在当前形势下，人们不视通货膨胀为影响债市的一项利淡因素。我个人认为，这是泡沫后艰苦世界迈开的合符逻辑的第二步：首先是股市，现在是曾受惠于中央银行的遏止泡沫策略的债券市场。很多人相信自2000年初开始的漫长恶梦现在终于结束，但我认为解决当前的问题是没有捷径的，特别是在政策机关为消灭一个刚浮出的泡沫而又制造了另一个泡沫的情况下。投机过剩和全球失衡的账单还没有支付。展望2005年，这是最大的风险所在。