向日葵:光伏明星变“亏损王”

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一家上市才两年的公司，2012年全年亏损2亿元～3亿元。亏损额度之大，业绩变脸之快，都让投资者大跌眼镜。

这家公司就是2010年8月在创业板上市的浙江光伏企业向日葵（300111.SZ）。公司主要生产和销售大规格的高效晶体硅光伏电池片及组件，曾经是一家快速成长的光伏明星企业。

上市前三年，公司主要产品太阳能电池及组件产量年复合增长率为174%，总资产年复合增长率86%，营业收入年复合增长率为74%。但上市两年就光环褪尽。

实际上，向日葵的隐患早在上市时就已埋下。产品畅销但利润过度依赖海外，研发能力较强但并不掌握核心技术，加上公司激进扩张使得财务压力大增。

另一个引发亏损的原因是，向日葵上市后生不逢时，恰好赶上光伏行低迷期，在国际“双反”和国内经济低迷的双重夹击下，国内光伏业目前已陷全行业亏损的境地。

产品过度依赖海外

成立于2005年3月的向日葵主要生产和销售大规格的高效晶体硅光伏电池片及组件，其产品位于光伏产业链中游，主要产品电池片及光伏组件业务收入占比在95%以上。

向日葵的销售模式以出口、直销为主，主要销售地为德国、法国、意大利、西班牙、澳大利亚、美国等欧美国家。2011年，海外市场的收入占比达93%，其中德国市场收入占海外市场的78.05%。

对向日葵而言，产品主要销往海外市场是一把双刃剑。

一方面使得公司在行业向好时业绩高速增长，也让公司产品具有较大的市场潜力。但硬币的另一面是，公司存在利润过度依赖海外市场的弊病。

这一弊病带来的问题至少有两个。

一是容易出现较大的原料价格波动风险。公司主要原材料为硅片，其供给主要依赖于晶体硅的生产。近年世界各地光伏产业高速发展，对晶体硅的需求迅速扩大，并引发价格上涨，2007年下半年起至2008年，晶体硅原料价格从42元/片上涨至47元/片；自2008年年末以来，受金融危机和上游晶体硅新增产能释放的影响，价格持续下跌。这种变化不定的价格波动对公司采购产生较大影响。

二是将鸡蛋装在一个篮子里也使得公司业绩过于依赖别国产业政策。由于过于依赖海外市场，使得向日葵业绩极易波动。

这一影响已经得到了印证。

自2011年以来，欧洲市场需求放缓，一度风光无限的光伏产业从2011年开始形势突然急转直下，光伏产品及多晶硅价格双双大幅下滑。向日葵的亏损大幕自2011年第三季度便拉开，这家曾经的光伏明星企业从此褪去光环。

数据显示，向日葵2011年前三季度实现净利润9731万元，在2011年第二季度盈利1.32亿元的基础上亏损3464万元。这一亏损现象随后日渐加剧。2011全年虽然最终实现3484.02万元的净利润，但第四季度比第三季度的亏损额加大近一倍。

2012年的情况更加糟糕，国内光伏行业遭受重创。尤其是2012年5月以来，欧盟、美国等海外市场对中国光伏业进行“双反”，这使得向日葵的业绩雪上加霜。2011年海外市场营业收入为19.7亿元，到2012年中期营业收入下滑至7.33亿元。

到2012年半年报时，向日葵业绩更是骤变，实现营业收入6.13亿元，同比下降五成；净利润亏损1.68亿元，同比下滑227%。

民生证券分析师对向日葵成的亏损并不诧异，他对《新财经》记者表示，国内光伏企业产品过度依赖海外市场，风险极不可控。一旦海外政策调整，必将引发亏损危机。

过度依赖海外市场，也使得向日葵的产品价格受到制约，产品价格下降的同时，向日葵主营产品毛利率整体下滑。

2012年光伏产品大幅降价，从年初到12月，多晶硅片的价格降幅最大，为40.8%。太阳能电池以及光伏组件的价格下降了25%～30%。

“现在多晶硅的现货价格每吨十几万元，跟最高时的每吨320万元比，连零头都不够。”民生证券分析师指出，多晶硅价格及下游电池组件价格已接近甚至低于生产成本。

向日葵产品销售价格也比上年同期大幅下降，较上年同期下降53.57%，使得营业收入大幅下降55.6%；同时，由于相关营业成本没有同比下降，使得电池片及电池组件的销售平均毛利率从去年同期的16.29%，下降至0.04%，毛利额大幅下跌。

早在上市之前，向日葵就一直依赖海外市场的出口退税来美化业绩。财务数据显示，2009年，向日葵收到1亿元的税费返还，占该公司当年主营业务毛利和利润总额的44%和84%；而公司当年的净利润仅1亿元，几乎是当年退税的总额。这意味着，如果扣除出口退税，向日葵2009年的利润几乎为零。

激进扩张引发危机

2012年年底业绩预告时，向日葵对业绩亏损原因的解释与其他光伏亏损企业东方日升、天龙光电如出一辙，认为是国内支持政策短期未显现；光伏行业不景气，产能阶段性过剩；欧美国家加强对光伏产业贸易保护政策等诸多因素的持续影响，使光伏产品价格同比出现大幅下跌，导致业绩亏损。

上述民生证券分析师对此持不同看法：“产能过剩却激进扩张，海外市场大幅萎缩后必然引发业绩下滑。”向日葵公司董秘杨旺翔此前也公开表示，目前光伏行业的萎靡不振，主要原因就是产能过剩。

2005年才成立的向日葵正处于产能扩张期。在创业板上市后，向日葵通过募投项目、超募资金项目、参股等方式，进行了大规模的扩张。2011年4月，2.5亿元的募投项目“年产200MW太阳能电池生产线增资第二期项目（年产100MW太阳能电池及组件）”建成投产。

向日葵计划总投资高达19.99亿元的“年产1.6亿片8英寸太阳能多晶硅片生产项目”也于2011年第四季度进入试产，计划投资的4.64亿元超募资金已经全部投入。2012年，向日葵年产太阳能电池及组件各达到450兆瓦。

数据显示，2012年全国150多家太阳能电池组件企业产能将超过40吉瓦。而欧洲光伏工业协会预测，2012～2013年的全球光伏市场需求只有20～40吉瓦，光伏产能严重过剩。

由于主营业务市场疲弱，向日葵开始在海外投资光伏电站。2011年，向日葵先后在卢森堡、美国、德国成立分公司进行电站投资。

按照向日葵的如意算盘，海外投资的这些光伏电站将给公司带来稳定收益。但事与愿违，这些海外子公司反而成为拖累业绩的因素。数据显示，2012年上半年，向日葵（卢森堡）、向日葵（德国）、向日葵（美国）净利润分别为-288万元、-1036万元、-21万元。

激进扩张的背后，公司的经营现金流也出现下滑。2011年年末，向日葵经营现金流净额为5.78亿元，到2012年第三季度末则减少为-5224万元。

8.3亿元的募集资金挥霍殆尽后，为改善经营现金状况，2011年中期，向日葵发行了总额不超过6.6亿元的短期融资券。向日葵大股东吴建龙更是反复将持有的向日葵股权拿去质押融资，质押数量约占向日葵总股本的40%。

事实上，光伏电池行业是典型的资金密集型产业。尽管向日葵股东自成立以来不断加大资本投入力度，资本实力也有明显提升，但上市前公司就存在偏高的资产负债率和较低的流动性，从而给公司经营带来压力。

向日葵上市前三年的资产负债率分别为81.39%、74.45%、68.12%。与此同时，公司上市前就表现出流动性较差的特点。上市前三年年末的流动比率分别为1.16、1.33、1.15，速动比率分别为0.78、1.07、0.94。在这样的情况下，公司所需大量资金除靠股东增资外，主要依靠银行借款。

行业承压短期难回升

投资者目前关心的是，向日葵何时能走出亏损泥潭。

目前来看，内外夹击的光伏产业短期复苏希望并不大。华泰证券分析师认为，由于复苏基础不牢固，光伏行业在2013年下半年才可能逐步好转，反映在财报上则要到2014年。

由于国内光伏政策效应短期难以显现，2013年光伏产业还将面临复杂多变的国内外形势，既有光伏发电成本快速下降、新兴光伏市场快速崛起等有利发展的趋势，又有供需严重失衡，欧盟“反倾销、反补贴”大棒威胁等不利因素。

在此情形下，向日葵的主要市场——海外光伏需求近期不会有大幅增长。

2011年年底，全球到光伏组件产能为60GW（10亿瓦特），实际产量为30GW。美国2012年已终裁对我国光伏产品征收高额“双反”税率，欧盟也将于2012年6月对我国光伏出口产品做出“双反”初裁。占全球半壁江山的欧美光伏市场将受到贸易壁垒影响，向我国光伏产品开放的海外市场需求仅10GW，而2012年中国的实际产能为40GW，实际产量仅为21GW。这意味着光伏组件产能利用率仅为50%左右，远低于业界认可的“产能利用率达70%以上”的正常标准。

另一方面，产能过剩导致的价格战短期内不会改变，产品毛利率仍将持续下滑。

东方证券分析师认为，由于光伏企业盲目扩张导致产能阶段性过剩。预计2013年企业间的竞争仍将以价格战为主，致使企业难以实施产品差异化战略。

在产能阶段性失衡的情况下，光伏产业今年仍将承受价格压力。目前，主要大厂电池组件制造成本约为0.6美元/瓦，而国内市场报价已低于4元/瓦（含税价），海外报价也在0.41欧元/瓦左右，已接近甚至低于企业的生产成本。

一个不争的事实是，即便未来光伏市场需求重新回暖，如果企业继续为消化库存而低价销售产品，那么其盈利能力将在很长时间内仍无法恢复到正常水平。

或许正是因为不看好行业和公司业绩复苏的前景，向日葵业绩巨亏后引发了高管减持。2012年12月28日，向日葵十大股东之一、公司副董事长俞相明一举抛售112.5万股，占俞相明全部持股的近三成。

而就在2012年中报公告后，向日葵限售股解禁当日及7月2日，向日葵高管总经理丁国军、财务总监潘卫标、董秘杨旺翔、副总陈海涛纷纷在抛售自家股票，合计减持174万股。其中董事、总经理丁国军和副总经理陈海涛分别是将其所持有的80万股和50万股抛售一空。