经济和股市“脱钩”

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当前中国A股并不能准确反映经济基本面的变化,因为股市中的一些重要行业板块事实上已经成为贯彻宏观经济政策的工具,它反映的是政策意图,而不是经济中的内在活力和趋势

笔者最近连续走访英国、美国、巴西和印度。总体印象是,如果说英美两国经济复苏更多地体现在统计数字上,巴西和印度经济所释放出的勃勃活力可谓伸手可触,真真切切。

然而,巴印两国和同属“金砖四国”的中国相比,差距也同样显而易见。这一差距尤其体现在基础设施上。印度的基础设施落后已是老生常谈,巴西的基础设施也不过是半斤八两。从飞机降落到走出机场,要近三个小时, 从机场到市中心不到30公里路程,又要整整一个小时。

仅是落后基础设施所带来的供给瓶颈制约,很容易理解为什么中国的经济增长会比较快。笔者判断,巴印两国的经济增长即使在可预见的未来也不可能超过中国。

不久前公布的2010年一季度宏观经济数据,为中国经济的良好表现进一步提供强有力证据。

然而,中国股市却令人相当失望。年初以来,A股上证综指不仅大幅跑输美国股市,而且明显落后于印度和巴西市场,成为全球表现最差的股市之一。

尤其像巴西、澳大利亚等主要大宗商品出口国,其经济表现直接受益于中国经济, 股市上的投资主题基本上也都以中国经济增长概念为主导。中国经济形势走向好,从而带动这些国家的股市上扬,应在情理之中。然而,这些国家的股市要远比作为中国经济“晴雨表”的A股强劲很多。

股票市场通常领先于经济表现。难道是股市的落后表现预示着未来中国经济弱势即将显现?或是受中国增长推动的海外股市的强劲表现仅仅是一个投资概念,并不是对中国经济基本面的准确反映?

究竟哪个股市更能准确反映中国经济的基本面:海外中国概念股,还是中国本土的A股?

笔者认为是前者。当前中国A股并不能准确反映经济基本面变化,因为股市中一些重要行业板块事实上已成为贯彻宏观经济政策的工具,它反映的是政策意图,而不是经济的内在活力和趋势。

一些周期性行业板块,在经济复苏上行的过程中,本应有所表现。然而此时的宏观政策却产生了“逆风向”反周期调节的需要。由此,按市场规律本应顺周期的行业,却遵照政策意图呈现出逆周期表现。

银行地产板块就是非常典型的例子。在应对全球经济金融危机的2009年,银行和地产两大行业为实现“保增长”的政策目标做出了远超出“积极财政政策和适度宽松货币政策”的基本要求。

具体看,银行系统的积极放贷,使“适度宽松”的货币政策变成了“超宽松”的货币政策。同时,表面上商业银行的信贷行为,成为“类财政操作”(quasi-fiscal operation),事实上是积极财政政策的延伸。同时,在应对危机过程中,房地产行业政策发生了从紧缩控制到实施优惠政策支持的180度转向,使房地产投资成为经济危机中私人部门投资的惟一亮点,客观上帮助实现了固定资产投资的逆周期快速增长。

随着金融危机缓解,经济复苏态势逐渐确立,在刺激政策退市的过程中,银行和地产等行业被再次赋予了执行宏观政策的特殊使命。当其他周期性行业在经济复苏中受益时,银行和地产等板块却首当其冲地帮助实现政策退市效果。具有政策板块特征或与其相关的行业并不在少数。

在中国,政策与市场的界限并不总是很清楚。有利于宏观经济政策目标的成功实现,并不必然保证资本市场就一定会有良好表现。当前,确保资本市场的健康表现,似乎尚未成为中国宏观政策制定者一个非常重要的政策目标。

这不难理解。中国经济储蓄丰裕,没有迫切需要从海外资本市场募集资金。中国很多宏观经济政策的制定并不需要特别考虑对海外市场(如香港H股)的影响。在中国的金融中介中,商业银行存贷款业务的作用举足轻重,银行系统的正常运作远远超过股市的融资功能。

了解资本市场之于政策制定者的角色和作用,可以帮助更好地投资。

首先,周期性板块可能演变成“政策性”板块,从而使其表现与资本市场规律背道而驰,应考虑选择“非政策性”板块(如消费类);其次,经济好,股市未必好,反之亦然。通过资本市场投资以期受益于中国经济的强劲表现,不必然需要直接投资中国股市,可以考虑投资与中国实体经济关系密切国家的股市(如巴西);第三,坚持能穿越(经济和政策)周期的长期投资策略。■

(作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家)