中小企业融资选择与治理理论:综述与展望
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摘要：本文认为，融资结构与企业价值关系的最优融资结构理论，为关注企业价值最大化形成和决策过程的融资选择与治理机制的理论研究奠定了基础。基于成本的企业融资选择理论，研究如何寻求企业总成本最低的负债与权益融资比例。基于控制权的企业融资选择理论，从负债融资契约和股权融资结构两个角度，研究控制权转移和如何制衡大股东控制权。但这些理论不能完全解释我国中小企业所具有的融资选择和治理特征。根据我国研究现状，中小企业负债成本、建立适合我国市场环境的中小企业最优融资选择与治理机制决策模型、中小企业非均衡的治理结构能够持续存在的原因，应当成为未来的研究方向。
关键词：中小企业 融资选择 治理机制
一、企业融资选择及融资结构与企业价值关系研究
(一)企业融资选择 企业融资选择是指企业在融资过程中，以口头的或文字的、明示的或默示的、复杂的或简单的、自愿的或强制的、正式的或非正式的等多种形式，对其融资结构的安排。企业治理机制是企业所有者对经营者的监督和制衡机制，其实质是解决因所有权与控制权分离而产生的问题。企业融资过程是融资结构的选择过程，也是企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的治理机制的制度安排过程。不同的融资选择对企业相关主体的行为和利益会产生不同的影响，涉及到企业控制权在不同利益相关者之间的分配。所以，企业融资选择的实质体现为不同的治理机制。企业融资选择与治理机制的理论研究，是在著名的关于融资结构与企业价值关系的MM最优融资结构理论框架基础上展开的。基于成本和控制权的融资选择理论研究发现，企业融资结构的选择在其治理机制方面具有特殊的功能，进而对企业价值产生影响。其最大贡献是，具体描述了企业价值最大化的形成和决策过程，从而揭示了企业治理机制在融资结构和企业价值之间的作用。但这些理论却无法解释我国中小企业融资结构选择与其治理机制的特点，成为我国中小企业融资选择与治理机制理论研究的薄弱环节。
(二)企业融资结构与企业价值观 企业融资结构与其价值关系的研究，始于上世纪50年代美国学者Modigliani和Mille(1958)提出的著名的“MM无关定理”。该理论认为，在没有所得税、破产风险和交易成本以及成本等一系列严格的假设条件下，完全市场中的企业价值与其融资结构无关，不存在最优融资结构，因而企业融资决策选择不会影响企业价值。在随后的研究中，MM(1963)将负债融资的抵税因素加了进来，认为企业价值将会随其负债融资比例的上升而增加。所以，企业会不断加大负债来提高企业价值。为了发现企业是否存在最优融资结构，许多学者根据“MM定理”的理论分析框架展开了研究。其焦点是：企业是否存在最优融资结构以及融资选择是否增加企业价值。Stiglitz(1969)证明了在个人借款和风险债务受一定限制的情况下，企业均衡市场价值与其融资结构无关，并进一步指出在完善的市场环境下，适当放松MM定理的一些条件，该定理同样成立。Kraus和Litzenberger(1973)发现，尽管负债融资能够抵税，但其所带来的破产成本足以抵消负债增加所带来的利息抵税收益。所以，负债融资增加企业价值并不是无限度的。1977年，Miller在其他学者研究基础上对其定理进行了扩展，提出了税盾和破产成本的权衡(trade-off)理论。该理论认为，负债具有增加企业价值的税盾作用和减少企业价值的破产成本。当负债的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择负债融资以增加企业价值；反之，应放弃负债融资以避免企业价值降低。1980年，DeAngelo和Masuli等对Miller的结论进一步研究发现，在有税条件下，每个企业都有―个最优负债水平。在这一临界水平下，新增负债的边际税收减免收益大于其边际破产成本，负债融资选择能够增加企业价值；相反，超过这一临界水平，公司的税收减免利益不足于抵消所面临的破产风险，降低负债水平是有利的。总之，融资结构与企业价值关系的研究，是从税收、破产成本、信息不对称等角度研究企业融资结构的选择是否影响企业价值，试图在企业融资结构与其价值之间建立起一种直接的联系，却没有关注企业融资选择的内部授权状况和决策过程，也没有揭示影响企业融资选择与价值形成的治理机制这一内在因素。直到上世纪70年代，成本理论、契约理论、公司治理理论等逐渐形成与发展，关注企业价值最大化形成和决策过程的企业融资选择与治理机制理论才得以产生并逐渐完善。
二、基于成本与融资权的企业融资选择
(一)成本的企业融资选择 1972年，Fama和Mitler在其经典论著《财务理论》中，首次提出了股东与债权人利益冲突对企业融资决策和投资决策的影响。他们的研究发现，当企业负债时，一个能够最大化企业价值的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富。其原因是，股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好是不同的。这在企业融资决策与其价值关系研究的基础上。将涉及企业治理机制的股东与债权人的成本问题加了进来，为后来Jenson和Meckling的企业融资选择与治理机制理论的建立奠定了基础。1976年，Jenson和Meekllng发表了《企业理论―管理行为、成本和所有权结构》著名论文，首次将所有权与经营权分离所产生的问题纳入到MM最优融资结构模型的理论分析框架中，建立了企业治理结构与融资成本关系的基本理论。该理论的核心是：当企业不负债、全部资金来自于外部股权融资时，股东为约束经理人行为所需的激励监督成本以及剩余损失等成本最大，此时股权成本最大，不存在负债成本；反之，当企业全部资金来自于负债、外部股权融资为零时，企业的债务监督以及破产和重组成本等成本最大，不存在股权成本。因此，企业最优融资结构就是使得负债成本和股权成本两者的边际成本相等时的融资选择，此时企业价值最大。Jenson和Meckling用所有权结构模型证明了这一理论。在Jenson和Meckling的上述理论框架下，更多的学者对此展开了研究。Grossman和Hart(1982)分析了破产风险对于缓和所有者和经营者之间的关系所起的重要作用，认为经营者可以用负债融资向股东保证资金不会被滥用，这种保证能够促使经营者的行为符合股东利益；Fama(1985)通过实证分析认为，负债融资提供了由人监控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的成本；Harris和Racy(1988，1991)在分析负债融资如何缓和企业所有者与经营者关系基础上，认为支付具有激励性的固定投资报酬的融资选择是最优的；Stuhz(1990)财证明了所有者和经营者之间成本的存在形式以及负债融资的重要作用。并指出，如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么自由现金流应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，进而降低成本。基于成本的融资选择理论研究，大都是将负债融资看作是缓解企业股东与管理者利益冲突的一种内部治理机制，其研究的焦点集中在如何寻求企业总成本最低的负债与权益融资比例。这些研究多
是以股东和经理之间的关系为基础，显然，这对所有权和经营权“融合合一”的中小企业不完全适用。
(二)控制权的企业融资选择 1990年，美国学者Hart等将“剩余控制权”变量引入到企业融资结构选择的分析范畴中，这对于完善企业融资选择与治理机制理论是一个重大的突破，也为基于控制权的企业融资选择理论研究开辟了更广阔的空间。基于控制权的企业融资选择理论研究，主要从两方面展开：一是从负债融资契约角度，研究负债融资与控制权转移的关系；另一方面是从股权融资结构角度，研究如何设计最优股权融资结构以制衡大股东控制权。
(1)负债融资与控制权转移。从负债融资契约角度研究其与控制权转移的关系，是从著名的Aghion-Boltion模型开始的。1992年，Aghion和Boltion从负债融资角度，证明了在不同的企业收益设定下，存在不同的有效率的控制权安排或治理结构，提出了以控制权转移模型(CTM)为核心的“控制权相机转移”理论。即当企业能够支付契约规定的投资报酬时，它就拥有控制权。反之，企业控制权就应当转移给外部投资者；企业融资结构选择的实质，是控制权在不同证券持有人之间分配的选择；最优融资选择必须能够使企业破产时将控制权从股东转移给债权人。所以，企业融资契约选择的实质，就是企业剩余控制权在不同契约主体之间的分配。Aghion和Boltion提出CTM模型之后，众多的学者立即对此展开了研究。Hart(1993)指出：CTM模型是以一种可证实的状态θ为实现条件，而不是以不偿还债务为条件，这与实际情况不符。他认为，负债融资契约是一种不完全契约，可以通过选择不同的融资规模和在融资契约中规定相应的融资偿还路径来实现融资契约的最优化。Berglof和Thadden(1994)研究了当企业无法对未来的偿还做出承诺，同时资产的使用方式需要在契约中做出规定时，如何与外部投资者签订融资契约以及重新谈判问题。他们发现，与多个投资者签订既有长期、又有短期借贷合约的融资结构，可以降低企业家事后重新谈判的激励，这种融资结构优于只有单一负债契约的融资结构。这一研究结论解释了现实中为什么企业会同时拥有多个投资者，并发行不同种类债券的现象。Dewatripont和Tirole(1994)则发现，当合约不完全时，建立在企业盈利性的货币激励不足以约束经理人。如果外部投资者拥有控制权，则可以通过在企业业绩实现后，由其采取在合约中未作规定的行动来约束经理人。两位学者认为，一个有效率的契约安排应该是：企业业绩不好时由债权人拥有控制权；企业业绩较好时由企业家拥有控制权，从而使得经理人、股东以及债权人三者利益的部分一致。Gilson和Schizer(2002)则将个人所得税引入融资契约选择理论的分析模型中，他们研究了税收如何影响融资契约的选择。他们发现，税收对解决创业资本家与企业家之间的利益冲突效果甚微；Kaplan和Stromberg(2001)通过对14个风险投资集团的119个投资组合公司中的213个风险投资项目的实证研究发现，“控制权相机转移”模型为风险投资契约提供了理论解释，但现实中的控制权的性质和形式并不是单一的，其控制权的分配相对于现金流控制权的分配更为复杂。因此，Aghion-Boltior模型的预测力与解释性存在不足。总之，从负债融资契约角度研究企业控制权如何转移和分配，使得企业融资选择与治理机制的理论，不仅局限于如何寻求企业总成本最低的最优融资结构，而是通过关注企业融资契约选择对控制权在不同投资主体间配置的影响，将其研究转向了对不完全契约条件下最优融资契约选择，以及由此带来的控制权转移问题，从而扩展和丰富了企业融资选择与治理机制理论。但上述研究是从企业外部负债融资角度，主要关注负债融资契约选择的相机治理作用，没有从企业股权融资结构角度对其治理作用进行研究。(2)股权融资结构与股东控制权。关于股权融资结构与股东控制权的研究，主要集中在什么是最有股权结构以及如何设计最优股权结构两方面。Admati，Pneiderer和Zechner(1994)认为，股权集中会鼓励对大股东的监督，但同时又将导致风险的增加。所以，最优股权结构就是使大股东监督带来的收益与风险增加的成本之差最大的股权结构安排；Bolton和Thadden(1998)则认为，企业最优股权结构应当是，由股权分散带来的股票市场流动性收益与股权集中所形成的控股股东监督收益两者之间权衡的结果；Bennedsen和wolfenzon(2000)认为，最优的股权结构是一个大股东拥有100％的投票权和现金流量权。但由于财富约束的存在，这种所有权结构现实中是不存在的。与单个股东相比，另一种最优股权结构就是股东分散且规模大体相同，这种股权结构会形成股东合谋集体以获取控制权，这样一个合谋集体会采取更加效率的行动。关于最优股权结构的设计，以Pagano和Rell(1998)的研究为代表，他们从成本和监督成本两方面对股权融资结构进行了研究，认为企业控股股东在进行融资选择时，不仅需要考虑融资决策对企业价值的影响，还需考虑控股股东所能获取的私人收益的大小。进而设计了基于控股股东控制权私人收益的分析模型，即著名的P-R模型。该模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，其比值为b(b＜1)，同时，企业价值的减少是外部监督成本M的函数。通过模型分析他们指出，多个大股东之间相互制衡的股权结构才是企业最优的股权结构；进一步地，Gomes和Novaes(2005)提出了最优股权结构设计的G-N模型，该模型假设，项目投资带来的收益包括正常的收益y和控制权私人收益b两部分，股东只能知道自己的控制权私人收益b1与另一股东的控制权私人收益的噪声信息s1。b将通过给企业带来投资不足或过度投资的方式影响企业价值。通过模型的权衡分析。他们认为：在存在大股东控制的情况下，由于大股东各自利益最大化约束以及利益分配的不均衡，尽管控股股东拥有避免观点不一致发生的意愿，但是控股股东之间事后的讨价还价可以阻止经理人员做出符合控股股东利益而损害中小股东利益的决策。因此，大股东之间无形中构造了一种利益均衡机制，有效降低了对中小股东利益的损害，从而支持了Pagano和Rell的研究结论。总之，企业股权融资结构的研究，突破了传统融资理论中只考虑融资过程中存在的股东与债权人利益冲突问题，开始更多地关注股权结构中大股东与中小股东之间的利益冲突，为基于控制权的企业融资选择理论开辟了新的角度。
三、研究局限与展望
(一)研究局限 中小企业治理的一般特征是两权合一的业主制企业，企业所有权与控制权在企业家身上融合为一，即：企业财产所有权与经营权以某种形式在企业经营者身上实现统一，在企业管理中扮演所有者与管理者双重角色。他们既拥有剩余索取权，参与剩余分配，同时也实际控制着企业的经营。在我国，中小企业是一个复杂的企业群体，主要由五种群体构成：一是国有中小企业和集体企业，许多企业因产权不清，经营管理机制僵化，经营状况不佳，存在大量的银行负债，且信用记录不佳；二是乡镇企业，一
般来说，这些企业技术水平不高，管理水平落后，产品研发能力不足，生命周期较短；三是“三产企业”，这些企业一般难以独立承担民事责任，进行现代企业管理的经验不足；四是私营和个体性质的家族企业，这些企业大多领导层和决策层的关键职位由具有血缘关系的人担任，在内部控制权方面往往体现为股东与经理合一、经营和管理合一，大多缺乏严格的内部管理制度，采取家族式经营；五是民营高科技企业，这些企业具有风险较大、经营不稳定的特点。总之，多重所有权结构、承担无限责任、股东缺乏有效的法律保护、制度成本较高、所有权与经营权融合、经理激励约束双重化、银行等金融机构监管不力等，所有这些使得我国的中小企业具有了既不同于大企业，也不同于其他国家的融资选择和治理特征。首先，中小企业内部股东和经理之间的利益冲突虽然并不十分显著，但其与外部投资者之间的利益冲突却日趋突出：一方面中小企业在外部负债融资时，与大企业相比，交易成本和信息成本较高，以国有大银行为主体的金融体系不愿意为中小企业提供资金支持；另一方面我国资本市场不够发达，中小板融资市场发展速度缓慢，使得中小企业外部股权融资渠道十分狭窄。由于企业与外部投资者之间地位不对称，因此，在与外部投资者进行融资契约谈判时基本处于弱势地位，不完全符合融资契约选择理论的内生性契约假说。其次，股权高度集中，使得中小企业控股股东有着追求自身控制权收益最大化的强烈动机，较混乱的内部管理机制不能够对大股东自利行为进行有效的监督。因此，我国中小企业控股股东和中小股东之间的利益冲突也较之大企业更为严重。加上制度成本与法制环境的影响，使得我国中小企业在选择融资结构时，与发达国家相比，需要考虑更多的制度成本因素。然而，现有的企业融资选择与治理机制理论，一方面大多是用完全竞争的市场均衡模型分析企业的融资行为，假定是在完全竞争的市场环境下，企业对各种不同的融资方式及成本进行比较并自主地选择治理结构；另一方面，是以“两权分离”的公众企业为对象，研究股东与经理、股东与债权人之间的利益冲突以及由此产生的融资成本和控制权转移问题。这既难以解释我国特殊市场环境下中小企业融资选择与治理的利益冲突，也较少关注“两权融合”的中小企业如何选择融资结构与治理机制。因此，迫切需要系统地研究我国特殊市场竞争环境下，中小企业特殊的治理结构如何影响其融资结构的选择。
(二)研究展望 笔者认为，我国中小企业的融资选择与治理的研究可以从以下三方面展开：(1)中小企业负债成本研究。理论上，降低“两权分离”的成本，取决于与股价相关的经理薪酬激励机制、资本市场与金融机构的有效监督机制和可能的兼并威胁，但这些机制并不完全适用于我国中小企业：一是具有家族性质或业主制的大多数小企业，其财产所有权与经营控制权集中于企业家一身，具有所有者和管理者双重角色，承担无限责任；二是企业家利用其控股地位谋取不正当利益的动机较为强烈，转移资产、操纵利润、随意变更募集资金投向、滥用委托理财、违规担保等不规范行为等时有发生；三是企业负债融资主要是银行借款，其与国有银行等债权人之间的利益冲突更为激烈。过高的收集信息成本，企业较差的信用状况，使银行信贷配给的选择性机制在我国表现得更加突出。对于成长较快的中小企业，银行贷款会遇到更大的困难。企业发展越快，对于固定资产的需求就越强烈，投资固定资产支出与用做抵押的固定资产价值之间的差异就越大，银行就越会感到贷款的不安全。在我国现有的研究中，针对上述问题的研究大多从两方面展开：一是从内生性契约角度，研究出是财富、经营能力和风险厌恶度等因素如何影响剩余收益权和控制权的效用程度以及对融资结构的影响(罗正英，2006)，或者通过对控制权转移模型的修正，构建内生性的最优融资结构的一般均衡模型(杨其静，2004)；二是从银行角度，研究银行信贷配给对中小企业融资的影响及其治理机制的作用(杨丰来，2006)。这些研究大多分析了我国中小企业在融资选择和治理中存在的一些现象和根源，较少从中小企业角度研究其负债成本及其计量。因此，股东一债权人之间的利益冲突及其成本，应当成为我国中小企业融资结构选择研究的重点。包括负债成本的计量及影响因素、最优债务融资契约的设计、不同类型负债的成本差异所导致的融资结构差异等非完全内生性契约条件下的中小企业融资结构选择。(2)建立适合我国市场环境的中小企业最优融资选择与治理机制决策模型。现有的企业融资选择与治理决策模型，大多是以Jenson和Mecklng的股权成本和债权成本两者的边际成本相等，从而使总成本最低的最优融资结构模型为依据展开。但该模型以建立与股价有关的经理薪酬的制度安排以便有效控制经营者为基础，不能够解释中小企业现实融资结构选择的某些方面，也没有将与企业治理相关的变量内生化。这对“两权融合”且无法上市融资的大多数中小企业并不适用。Aghion和Boltion的“控制权相机转移”模型，也仅仅是以负债融资契约安排为背景，并未涉及利润或能够证实或不能够证实的以股息形式支付的中小企业股权融资的作用。在国内现有的研究中，大多只从定性角度分析我国企业所处环境的制度成本。陈洪波(2003)提出以“控制权实现度”来衡量控制权的实现机制，但其研究对象却是国有大企业，建立中小企业融资决策模型的研究比较少见。因此，以成本理论、交易成本理论以及剩余控制权理论为依据，建立―个基于财产所有权和控制权在企业家身上体现为―体，加上制度性治理失效的我国中小企业融资选择与治理机制的一般分析框架，揭示企业由于环境变化控制权部分地向外部市场转移的一般特点与规律，可以为企业外部投资者或利益相关者提供决策支持。(3)中小企业非均衡的企业治理结构能够持续存在的原因。中小企业融资难的重要原因之一，是所有权结构导致的成本较高。均衡的企业所有权结构是使股权成本和负债成本之和最低。但中小企业非均衡的所有权结构使股东与经理“合谋”引发的道德风险较大，从而使企业融资成本更高。这种非均衡的企业治理结构能够持续存在的原因究竟是什么，应当成为我们研究的重要问题。