上市公司可持续增长影响主因探析

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摘要：现实中，管理者常把资产规模扩张和销售增长提高作为增加企业价值和利润的重要途径，然而盲目的增长带来的往往是“昙花一现”。因此，如何提高企业的增长质量成为社会各界关注的焦点，而在可持续增长成为发展主流指导思想的趋势下，寻找企业可持续增长的决定因素至关重要。本文通过理论分析和实证研究，得出如下结论：陕西省上市公司的可持续增长与公司的盈利能力和发展能力正相关，与股利支付政策和偿债能力负相关，与营运能力和公司规模无显著的相关关系。

关键词：上市公司 企业增长 可持续增长 影响因素

一、引言

在市场经济条件下，要求得生存、谋得发展就无法回避“增长”这个问题。从近三十年的发展状况来看，陕西省GDP平均增长速度高于全国同期平均水平，在肯定其经济发展实力的同时也要认识到，作为西部大省之一，陕西省经济发展起步晚、起点低且基础薄弱，整体经济发展水平和规模略显弱势。

企业是宏观经济运行中的微观单位，是拉动经济发展的重要动力，也决定着经济发展的走向。销售收入增长速度较快时，银行和金融机构更愿意为企业提供融资支持，经理个人也能从企业的快速增长中获得更多的经济利益和更好的声誉（Baumol，1954）。哥伦比亚大学的拉里・塞尔登教授发现，在资本市场上，企业收入的增长与股票的相关性比其他任何指标都密切。因此，销售增长也成了不断被强调的主题。然而，从长远角度来看，一个企业的非理性增长有损企业自身的价值，最终陷入困境（Fuller，2002）。企业的增长速度受企业内部资源的限制，最优的成长速度应能够使效率最大化，而超速增长往往会增大企业陷入财务危机的可能性（崔学刚等，2007）。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长，才能达到企业价值最大化的目标（汤谷良和游尤，2005）。据统计，中国的集团企业平均寿命不超过8年，中小企业的平均寿命更短，只有不超过4年。上市公司普遍存在的这种“一年绩优，二年平平，三年ST”的现象使得人们逐步认识到增长与企业价值增加并非必然正相关，转而更加关注增长的质量而非速度、更多的关注增长的可持续性而非短期性，适度合理的增长才是企业发展壮大的“王道”。陕西省是西部地区的大省之一，其上市公司能否持续、稳定、健康发展，不仅影响陕西省经济的发展，也关系到整个西部地区的经济发展大局。企业追求快速扩张符合客观现实，关键问题是企业必须认识到只有可持续的增长才会增长企业价值、才会对社会经济的发展有意义。本文直接研究企业可持续增长影响主因，可更加清晰的认识可持续增长的本质内涵，在理论分析和实证研究的基础上，力求探索出陕西上市公司可持续增长的影响主因，为上市公司的战略决策提供理论依据，促进陕西省及整个西部地区乃至全国的经济健康、稳定、快速、持久的发展。

二、文献综述和理论分析

近年来，实务界和理论界从不同角度对企业的可持续增长展开研究，特别是企业可持续增长的影响因素。Gill（1985）基于对企业生存发展的视角，提出了计划与控制等因素会影响中小企业生存与发展。作为企业资本重要来源，债务融资扮演着监督与控制的重要角色。Jenson（1986）认为，短期负债比长期负债能发挥监督功能，基于短期负债带来的流动性要求，可以减少管理者的挥霍浪费，使企业运营更具效率。但是Caprio（1997）发现长期债务资金比短期债务能够支持更高的企业销售增长。Storey（1994）进一步认为，企业要同时满足企业家、企业自身和企业的经营战略才能实现可持续增长。Michael和Kimya（1994）将影响小企业成长的因素分为12个外部因素和内部因素，比如债务和融资能力不足、合格劳动力不足等。Zingles（1998）研究发现，在金融发达国家，融资依赖度高的行业其发展的速度也较快。国内对可持续发展的理论研究起步较晚且主要集中于微观层面。谈儒勇（2001）在权益融资的前提下，考虑了债务资金对企业增长的作用。刘斌等（2003）通过对上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系进行研究，结果表明：公司可持续增长率与盈利能力、营运能力和成长能力正相关，与代表长期偿债能力的资产负债率负相关，而与代表短期偿债能力的流动比率和速动比率正相关。王方华和肖海林（2005）提出“十个管理诉求”模式，该模式认为，企业要实现可持续增长，必须遵循十个管理诉求。余博（2005）提出优势资源、管理机制和核心能力三个关键基础要素形成的整合力、专注力和扩展力则是推动企业持续成长的动力所在。邢俊英（2006）认为提升净利率可促进企业的可持续增长。郭蕊（2006）界定了可持续发展内涵，并从社会环境、产业、技术、制度和财务5个维度分析了影响企业持续发展能力的主要变量。崔学刚、王立彦、许红（2007）基于希金斯模型对上市公司的增长速度与财务危机的相关关系进行了研究。韩慧博等（2008）对上市公司可持续增长、资本结构被动选择与公司业绩之间的相关关系进行了研究。何青（2008）认为，企业的融资政策对企业的增长速度具有决定性作用。干胜道、陈霞（2009）研究提出企业增长速度与企业流动性相关。杨汉明（2009）研究发现国有上市公司的股利支付率与可持续增长之间存在正相关关系；企业业绩与可持续增长率指标之间存在正相关关系。石磊（2010）提出融资约束的存在制约了企业的增长速度。

综上所述，国外学者多从宏观角度研究、通过理论分析阐释可持续增长影响因素；国内学者多从微观角度、在理论分析的基础上通过实证研究论证可持续增长影响主因。但不难发现，不同的学者从不同的角度运用不同的方法，最终得出的结论亦是“仁者见仁，智者见智”。企业身处内外环境的交织中，其发展受到各方面因素的影响，但是，内因决定外因。因此，本文将主要从企业内部出发，纵向分层次，横向求综合，最大限度地引入可能影响企业可持续增长的变量，采用实证研究范式对陕西上市公司可持续增长的影响因素进行研究。

三、研究设计

（一）研究数据与样本选取

本研究选取2007-2011年在沪深A股市场发行股票的非金融类陕西省上市公司作为研究对象，剔除样本中ST、ST* 和PT类公司及数据不全的上市公司，最后获得面板数据分析的样本公司为18家，样本量为90个。样本公司在各行业的分布见表1。本文所用数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司（GTA）提供的CAMAR数据库，部分数据由手工计算获得，采用的数据统计分析软件是EXCEL和SPSS17.0软件。

（二）变量说明

1.因变量。本文采用可持续增长率测度企业可持续增长。关于企业可持续增长的研究最早可追溯到罗伯特・希金斯（Robert・C・Higgins）在1981年提出的可持续增长率概念，认为，“可持续增长率指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率”，并建立了一个静态模型。该模型最大的局限是模型中存在极端假设，而企业的增长决策和计划并非是一种纯粹的机械性活动，在实际运用时会有一定不合理性（樊行健和郭晓，2007）。而范霍恩可持续增长模型虽然与企业的经营环境高度相关，但其可操作性较差，实际应用较少。因此，本文采用希金斯可持续增长模型测度我国上市公司的可持续增长率。可持续增长率（SGR）=销售净利率×资产周转率×权益乘数×收益留存率。

2.自变量。在已有研究的基础上，本文选取6类共11个指标变量来测度企业可持续增长的影响因素， 解释变量的含义如表1所示：

3.研究方法。本文选取2007-2011年陕西省沪深两市18家上市公司作为研究样本，利用SPSS Statistics 17.0软件进行实证分析。第一步是进行描述性分析，展现样本上市公司比较典型的特征；第二步是运用皮尔逊相关分析法，揭示各变量之间的相关关系及相关程度，支撑逐步回归方法的使用；最后一步是进行多元逐步回归分析，确定陕西省上市公司可持续增长的主要影响因素，并构建出可持续增长与各自变量的线性关系模型。

四、实证结果分析

（一）描述性分析

通过描述性分析可知，陕西省上市公司的可持续增长率最大值为1，最小值为-0.62，平均值为0.0442。可见，该省上市公司的增长潜力的最大值与最小值悬殊甚大，远远偏离平均增长水平，凸显出区域性经济增长潜力高低不一，区域性经济发展水平参差不齐。

（二）相关性分析

通过相关性分析可知，自变量之间大多呈现出较弱的相关性，但个别变量间仍存在较强的显著相关性，比如资产报酬率和净资产收益率的相关系数0.901，权益与负债比率与总资产自然对数之间的相关系数0.451等，这说明自变量之间存在比较明显的多重共线性。

（三）回归性分析

根据相关性分析的结果可知，解释变量之间存在明显的多重共线性，为排除共线性影响，本文选用逐步回归法进行分析（进入标准为0.05，剔除标准为0.10）。逐步回归法的基本原理是将所选用的全部自变量按其对因变量影响的显著程度，由大到小逐个引入回归方程，对因变量作用不显著的变量可能自始至终都未被引入到回归方程，已经被引入回归方程的变量在引入新变量后也会因为变成对因变量作用不显著的变量而从回归方程中剔除。判断一个自变量对因变量影响的显著程度时，偏回归平方和最大且经过F检验具有显著意义的自变量被引入回归方程，同时将偏回归平方和最小且无显著性的自变量从多元回归方程中删除。直至多元回归方程外的自变量不能再引入，且多元回归方程内的自变量不能再删除为止。

经过方差分析可知，平方和随逐步回归的过程不断增大且其边际增加量不断减小，这说明先进入回归模型的自变量较后进入的对因变量的作用更显著。每个模型的显著性概率都小于0.001，说明自变量与因变量之间存在线性回归关系，且每个模型的总体回归效果都是显著的。因此，最终的回归方程应该包括X2，X10，X1，X4，X7 这五个自变量，且方程的拟合效果较好。本文经过逐步回归分析，得出分析结果，见表2。

由该表可知，通过逐步回归最终提取的自变量为X2，X10，X1，X4，X7。X2（资产报酬率）的回归相关系数为0.657，在1%的显著性水平上显著，表明资产报酬率与可持续增长率显著正相关；X10（股利支付哑变量）与可持续增长率负相关，回归系数为-0.034，在1%的显著性水平上显著；X1（净资产收益率）的回归系数为0.348，在5%的显著性水平上显著，表明净资产收益率与可持续增长率正相关，；X4（净资产收益率增长率）与可持续增长率正相关，系数为0.003，在5%的显著性水平上显著；X7（权益与负债比率）与可持续增长率负相关，系数为-0.002，在5%的显著性水平上显著。最后各自变量经过逐步回归依次进入回归方程的顺序是：资产报酬率、股利支付哑变量、净资产收益率、净资产收益率增长率、权益与负债比率。写出回归模型：SGR（可持续增长率）=0.010+0.657X2（资产报酬率）-0.034X10（股利支付哑变量）+0.348 X1（净资产收益率）+0.003 X4（净资产收益率增长率）-0.002X7（权益与负债比率）。

五、研究结论

（一）盈利能力

当企业获利能力较强时，保留较多盈余的可能性增加，可提供更多的内源融资，支持公司的持续增长。Myers（1998）的优序融资理论认为，公司在进行融资时会首选内部留存收益融资。本文以净资产收益率和资产报酬率代表上市公司的盈利能力，基于实证分析可以看出上市公司的可持续增长与盈利能力正相关。这表明陕西省上市公司的“自我储蓄”能力较强，内源融资正逐步成为其融资时的首选方式，发展后劲较足。

（二）发展能力

企业的发展能力是指企业扩大规模、壮大实力的潜能，亦即企业的成长性。本文以资本积累率和净资产收益率增长率代表上市公司的发展能力，实证分析结果表明净资产收益率增长率与上市公司可持续增长正相关。从增加股东财富的目标来看，净资产收益率反映了股东投入和产出的因果关系，净资产收益率的增加揭示股东财富的增加和企业价值的增加。在以股东为本的前提下，投资者更加关心其投资的效率和效益，该指标越大给股东带来的正能量越大，企业获得所需资本的可能性越大，从而促进企业的可持续增长。陕西省上市公司的发展能力对其可持续增长正在产生有利影响，这表明良好成长性是帮助公司提高可持续增长潜力的重要力量之一。

（三）股利支付政策

现金股利是公司回馈投资者最为直接的方式，但能否从上市公司的股利政策推测上市公司的业绩有待商榷。本文采用股利支付哑变量代表上市公司的股利政策，实证分析结果表明股利支付哑变量与上市公司可持续增长负相关。也就是说股利分派不利于陕西省上市公司的可持续发展。究其原因，本文认为可从以下两点阐释：一是信号传递理论认为，股利分配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，能够反映公司的前景状况，因此，公司尽管力不从心，但为增加投资者的信心仍坚持分派股利；二是上市公司不同的发展阶段应采用不同的股利政策，根据上一条结论可知，当前陕西省上市公司正处于发展壮大的时机，分发股利实质上不利于其长远发展。

（四）偿债能力

企业偿债能力，从静态角度讲是企业资产清偿企业债务的能力；从动态角度来讲是用企业的资产和生产经营所创造的收益偿还债务的能力。本文选取流动比率作为短期偿债能力的代表，资产负债率和权益负债比率作为长期偿债能力的代表，实证研究结果表明长期偿债能力与上市公司可持续增长负相关。在谈及长期偿债能力时，也就包含了对短期偿债能力的分析，因此可间接推导出短期偿债能力也与可持续增长负相关。与权益资金相比，债务资金具有到期还本付息的性质，会给企业带来财务风险。在管理权与所有权分离的现代企业中，偿债能力强会增加管理层的自信心，但是，大额的借款融资会大大提高企业的财务杠杆，从而导致较高的不确定性。再加上，资本市场变化莫测，未来难以准确预知，任何预料之外的事件都会使一个高负债公司陷入困境。因此，偿债能力越强只能说明企业的发展后盾越扎实，对企业的可持续增长并非正向影响。陕西省上市公司在可持续发展的过程中，要夯实其偿债能力，在权益融资的基础上，发挥债务融资的有利的一面。

（五）营运能力

营运能力是企业对经济资源管理和运用的效率，反映企业运用各项资产赚取利润的能力。本文选取总资产周转率和流动资产周转率代表上市公司的营运能力，实证研究结果表明营运能力与上市公司的可持续增长无显著的相关关系。从理论上来讲，企业的资产周转速度越快，流动性越强，获取利润的速度也就也快，进而促进企业快速发展。干胜道、陈霞（2009）研究提出企业增长速度与企业流动性相关。本文实证结果与前人的研究结论不一致，笔者认为可从如下方面解释：一是营运能力是很多指标综合的结果，单用资产周转率不能全面反映企业营运能力的大小；二是陕西省上市公司的营运能力较弱，加之样本公司数量较少，难以表现出其与可持续发展的关系。这就是说，陕西省上市公司应加强对营运能力的关注，提高资产的运营效率和效益，综合分析营运能力的各个方面，力争为其可持续发展贡献力量。

实证分析结果表明，总资产周转率与上市公司可持续增长正相关，虽然流动资产周转率未能被检验出它与可持续增长率的关系，但后者已经包含在总资产周转率中，因此，可以得出结论，营运能力与上市公司可持续增长能力正相关。营运能力越强的企业其资源流转就越顺畅，企业的偿债能力越强，同时有利于为企业的决策提供资金支持，这样，企业的增长可以循环往复、螺旋式上升，最终实现企业持续经营的预期。

（六）公司规模

公司规模是公司实力大小的一个重要方面，本文选取总资产的自然对数代表公司规模的大小，实证研究结果表明公司规模与上市公司可持续增长无显著相关关系。在现实不完美的资本市场中，企业的融资与投资不再无关，融资在很大程度上决定了企业的投资，二者相互作用。依据信号传递原理，企业规模的大小象征企业的稳定性，规模越大的企业给人们传递出可获得稳定收益的信号，更容易受到投资者的青睐。此外，信贷配给效应也给大规模企业进入资本市场带来了便利。本文得出的结论说明陕西省上市公司的规模经济效应不明显，没有充分发挥公司规模对业绩的有利影响。虽然没有对上市公司的发展产生不利影响，但要走上可持续发展之路，企业就有必要扩充实力，坚定基础，提升规模经济效应，促进企业更好更快更有序的发展。Z

（注：本文系陕西省教育厅项目“陕西上市公司财务竞争力评价研究”阶段性研究成果；项目编号：12JK0077）

参考文献：

1.刘斌，刘星，黄永红.中国上市公司的主因素分析[J].重庆大学学报：自然科学版，2003，（12）.

2.汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005，（8）.

3.干胜道，陈霞.企业可持续增长模型与流动性水平关系研究[J].南京师范大学学报：社会科学版，2009，（1）.