试验人民币“走出去”

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对香港来说,人民币区域化为扩展金融产品和深化金融市场,以及提高其国际金融中心的地位,提供了重要机会。这与维护港元的地位和稳定,没有内在的矛盾和冲突

对人民币区域化的持续关注,在一定程度上反映了减少区域内贸易支付对主要储备货币过度依赖的愿望。学术界与决策者也在讨论人民币“走出去”是否意味着资本项目全面开放。

那么,境外市场的发展在货币国际化的过程中起什么作用?人民币境外市场的发展需不需要中国资本项目全面开放?在香港发展人民币市场会对港币产生何种影响?

重视境外货币市场

美元是占主导地位的国际货币,但却很少有人意识到美元在国际间的使用主要是通过美国以外的金融市场进行的。当外国人用美元来做贸易结算、借贷和投资,绝大部分交易发生在像伦敦的欧洲美元市场这样的境外市场。

据国际清算银行的统计,在2008年底,全球的美元存款大约为16.7万亿美元,其中美国居民持有13.3万亿美元,非居民持有3.4万亿美元,但这3.4万亿美元的四分之三是存在美国境外银行;全球的美元债券大约为27.4万亿美元,其中美国居民发行的美元债券占23.8万亿美元,非居民发行的债券占3.6万亿美元,而这3.6万亿美元的近90%是在美国以外的市场上发行的。另外,全球涉及美元的所有外汇交易中,有80%以上是美国境外的交易。

为什么非居民偏好在美国境外的市场上持有美元资产或发美元债券?这是因为境外市场有它存在的内在原因和发挥了境内市场难以取代的经济功能。

首先,对于非居民来说,境外市场的法律体系、监管制度、会计准则、地理位置、时区以及语言等因素,使他们觉得比境内市场更为方便。

其次,境外市场可以起到将货币风险独立于风险之外的功能。

据考证,伦敦欧洲美元市场一个重要起因是前苏联想持有美元资产,但并不想承担美国风险。前苏联政府把美元存在伦敦的非美国银行里,可以减少遭到美国政府冻结的风险。这种政治上考虑的重要性在当今和平的国际大环境下已大为减少,但货币与风险的剥离在某些情况下仍然有一定的价值。

再次,境外市场可以起到分散营运风险的功能。譬如,“911”恐怖袭击中断了美国境内债券市场,但伦敦的美元债券市场可以正常运作。

因此,境外美元市场的存在对美元的国际地位起到了举足轻重的作用。很难想像,若没有伦敦的欧洲美元市场,美元还可以在国际贸易支付和投资中发挥它现有的主导作用。

用好香港试验场

从美元的经验来看,人民币要在亚太区内甚至区外获得广泛使用,在境外发展人民币市场有它的必要性。

发展境外市场需不需要人民币实现全面可兑换?值得指出的是,当伦敦的欧洲美元市场在上世纪六七十年代蓬勃发展的时候,美国政府还维持着许多资本项目的管制,美元也不是一个可全面自由兑换的货币。

从理论上讲,一种货币境外市场的发展需要该货币有某种程度的“非居民可兑换性”,即境外银行必须可以与境内银行开设往来清算账户。

但是它并不需要境内当局对非居民开放境内的金融市场。境内当局也可以对居民以本币进行对外放贷及投资,以及非居民以外币兑换本币等活动进行某些程度的额度管理。所以,境外市场的发展并不取决于该货币实现全面自由可兑换。

有些学者认为,一国货币的境外使用取决于该国必须有经常项目的逆差,只有如此,非居民才能获取该货币的头寸。但是,除了通过经常项目下的交易,非居民也可以通过资本项目下的交易获取该货币的头寸。

从历史经验来看,主要国家货币的国际化进程与这些国家经常项目赤字或盈余的情况没有直接关系。

可以设想,在人民币实现完全可自由兑换,在向非居民完全打开金融市场的大门之前,人民币境外市场可以获得发展并日渐繁荣。这与中国政府所表述的“主动性、可控性、渐进性”的资本账户开放战略是相一致的。

因此可以说,人民币的可兑换性是一个色彩丰富的“图谱”,而非黑白分明的两极。这个图谱允许非居民得以在本土市场受限的情况下,通过境外市场使用人民币进行贸易结算、借贷与投资。

从欧洲美元市场发展来看,有政策工具可以使用,让境内监管当局(美联储)有效地管理境外美元市场可能为境内金融稳定带来的潜在风险。

香港是境外首次可以提供人民币存款、兑换及汇款银行业务的地区。香港人民币业务在2004年推出,中国人民银行通过指定一家专门的清算银行为香港银行提供了人民币业务的清算渠道。

从概念上讲,这个特殊安排为香港银行提供了一定程度的人民币“非居民可兑换性”。香港银行将收集来的人民币存款通过清算银行而转存到人民银行,并通过清算银行在上海外汇交易中心轧平人民币头寸。

近几年香港人民币业务范围扩大,包括财政部和内地金融机构在香港发行人民币债券,以及2009年7月推出的人民币跨境贸易结算与相关的贸易融资等银行业务,为在香港发展一个有规模的境外人民币市场打下了很好基础。

香港人民币市场的平稳运行和进一步扩展,有赖于两地有关当局的密切合作。可以说,香港为人民币“走出去”提供了最为理想的试验场。

对于内地来说,香港人民币市场的发展,可以提高人民币在东南亚地区的认受性,增加货币统计的透明度,并可以促进反洗钱的努力。

对于香港来说,人民币金融产品和市场的发展,有助于拓宽和深化香港的金融市场,并较区内其他金融中心获得一个先发的竞争优势。

人民币不会冲击港币

香港人民币市场的进一步发展,会不会损害港币的地位和影响它的稳定?

要回答这个问题,首先应该指出的是,香港居民持有人民币存款和其他资产,用人民币进行借贷,是一种资产配置的选择。即使取代一部分港元资产,这也是一种资产替代,而不是货币替代。

香港居民的海外资产,以香港的国际净投资头寸来衡量,几乎是香港本地生产总值的3倍,属全球最高。这些资产选择的行为,并没有损害港元的地位和影响它的稳定。

在港元资产和非港元资产之间进行有效地配置,是港币联系汇率制度有效运行的一个重要条件。因此,在香港银行体系中增加一个人民币的选择,与增加其他币种的选择没有本质的区别。

在香港没有货币替代的问题,即香港居民虽然持有大量外币资产,但仍然用港币来进行日常经济活动和支持实体经济的运转,这是因为港币的联系汇率制度具有巨大的公信力。

香港的外汇储备是港币基础货币的2倍。香港金融管理局在过去港币遭到外来冲击时展示了愿意让利率上升来捍卫港元汇率的决心。另外,香港产品和要素价格都比较灵活。

虽然港币的名义汇率是固定地盯住美元,但它的实际汇率是灵活的。实际汇率的灵活性,加上政府和私人部门稳健的财务状况,让香港经济可以比较快地调整,应对外来冲击的影响。还有,金管局也在过去十几年里对联系汇率制度采取了技术性的优化措施。这些制度特征是联汇制度公信力的坚实基础。

香港人民币市场的进一步扩展和深化,是否意味着港币应该与美元脱钩而与人民币挂钩?

要回答这个问题,应该指出,汇率制度的选择,是一个宏观经济政策问题,是货币政策框架设计的一个组成部分,涉及货币总量和利率调节机制的决定。它取决于香港这个经济体的经济结构和它的周期性波动的特征。

金融市场上币种的选择,是一个涉及居民和投资者资产配置的微观层面的问题。因此人民币金融产品和市场在香港的发展,与港币汇率制度的设计属于不同范畴的问题,并没有直接的关系。

对于这个差异的理解可以借助于英国的案例:尽管美元是伦敦金融交易的主要货币,但它对英镑汇率制度的选择并没有太多直接的意义。

从长远来看,香港与内地经济内需的联系会逐渐增加,彼此之间要素的流动会更加顺畅,周期波动同步性也会增加。但是,至少在目前,香港与内地还没有具备形成一个最优贷币区的条件。

在人民币的可兑换性进程上,货币当局可根据政策目标和环境变化而把握资本项目开放节奏,但这与同时积极发展境外人民币市场并不矛盾。境外市场的存在和发展有其自身的经济逻辑,是货币走向区域化和国际化的重要一环。

对香港来说,人民币区域化为扩展金融产品和深化金融市场,以及提高其国际金融中心的地位,提供了重要的机会。这与维护港元的地位和稳定,没有内在的矛盾和冲突。■

作者为香港金融管理局助理总裁、香港金融研究中心主任