投资者预期、风险态度及其价格影响
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摘 要：在中国的股票市场中，由于其特殊的股权结构和红利政策，使得投资者进入股票市场的目的不在于红利收入而只着眼于股票的价差收益。本文探讨了投资者预期对股票的基本价值所造成的影响，并对主观贴现因子进行讨论，引入异质的证券交易者，借以说明证券价格脱离价值基本面的持续走高或走低的原因，并对我国投资者独有的一些特点进行了分析，阐述了其背后深层次的制度原因。
关键字：泡沫 噪声交易者 贴现因子
在传统的金融学理论中，投机性泡沫最通常定义是资产价格与基本价值之差，而资产的基本价值则是未来各期净现金流量的贴现值。由于在实际市场上泡沫的存在明确无误地表明，即使在信息通畅的市场上，资产价格仍然可以长时间地大幅偏离基本价值，因此传统金融学理论的有效市场理论对于泡沫的解释缺乏足够的说服力。而行为金融引入了异质的投资者，回避了所谓基本价值，由投资者的效用函数人手，对于投机泡沫以及股价运行有了新的解释。
证券市场中，每一个投资者都是基于自己所拥有的信息做出主观的决策，因此模型建立在市场相对有效以及个体行为合理的基础之上。市场的相对有效是指个体充分利用自己所有的信息，但并非市场的全部信息，去做出理性预期。个体行为合理是指只要投资者主观认为可以从中牟利，就会进行交易而忽略风险或对风险不敏感。以上假定与传统金融学的有效市场及理人的假定有很大不同，但实际上这样更加贴近现实中的市场环境以及交易者状态。
假定：个人具有理性预期，即个人形成预期的方式是使自己的主观预期等于条件期望；个人的主观贴现率为正数。由迭代期望定律得到欧拉方程：
Pt=E[PT+tlIt]/(1+r)T+∏Ti=l{E[d1+tlIt]/(1+r)i} (1)
其中r为股票收益率，dt为这期间的股票股息，Pt为时刻股票价格。以上股票的定价模型常被称为理性泡沫定价模型。上式右边的第一项为基础解，代表股票的基础价值，若在t期前不分红，去掉期望则与股票的定价公式相同，股票价格为未来红利的贴现值。而第二项则为泡沫解，用以解释泡沫的形成。本文将不对泡沫解做讨论，而着重分析股票的基础解。当T∞时，由于r大于O且E[PT+tlIt]＜∞，因此上式右边的第一项为零，即LimT∞E[PT+tlIt]/(1+r)T=0。因此，该欧拉方程的特解为：
P*t=∑∞i=1{E[dt+ilIt]/(1+r)i} (2)
在传统的金融学中，投资者购买金融产品的目的是为了平滑收益和风险，因此，只要投资者能够估计未来的现金流，那么只要确定恰当的主观贴现因子(SDF)就可以把将来的效用贴现到现期，实现效用的最大化。由于传统金融学需要将所构成的完全竞争市场纳入一般均衡理论的框架，因此不得不将事实上原本应该是主观贴现因子的SDF假设成为了在事实上一致客观的固定贴现因子。由此产生的结果就忽略了行为的基础，将不确定性转化为了基于概率的风险估计。因此，新的资产定价理论就是寻找SOF的决定因子。
以上模型中的交易者为风险中性的。那么当交易者为风险规避的，则主观贴现率应该小于以上模型中的贴现率，设其为1/(1+rO+w)，IO为无风险收益率，W为风险溢价。那么(2)式变为：
P*t=∑∞i=lE[dt+ilIt]/(1+r0+w)i (3)
通过上式易知，股票交易者的风险规避使得股价受到抑制。
假设市场中存在两类交易者：传统金融学意义上的理易者和噪声交易者。若两类交易者的主观贴现率相同，但是其对股票未来股息的预期不同，理易者的股息预期为ER(di)，而噪声交易者的股息预期为EN(di)，且噪声交易者的比例为n。若噪声交易者对未来股息的预期较为乐观，即ER(di)＜EN(di)，则E(di)=(1-n)ER(di)+nER(di)，高于完全由理易者所组成的市场所决定的股价，说明噪声交易者的乐观预期使得股票的价值升高；反之，会使得股票的价值降低。通过以上分析，我们可以看到这实际上反映了投资者自我实现的预期，即当大部分人看好一支股票时，即使这种看好是缺乏根据的，只要交易者的力量足够大，他们的交易行为也会促使股价向他们预期的方向运动，最终达到了他们原本的预期。
下面放松对主观贴现率β的限制，当r可变时，有βt=1/(1+ri)。则(2)可以写为：
P*t=∑∞i=1[IIji=11/(1+ri)]dt+i (4)
如果投资者的风险规避程度是可变的。即随着股价的升高，投资者要求的风险溢价也越高，有dr/dp＞0，那么当价格p升高时，IIjj=11/(1+ri)会减小，从而导致价格增速减慢或降低。说明投资者的风险规避客观上抑制了股价的持续走高，股票泡沫能够自我消除的关键原因是由于投资者具有风险规避意识，因此证券市场在一般情况下自身是具有稳定性的，这也可以解释股票泡沫在长期不能够持续增大。
但是股票泡沫在短期却是可以持续放大的，当股票价格增长一段时间以后，且被持续看好时，现实中的交易者由于预期价格还将上涨因而较少考虑价格能否被基本面支撑，并且只要有资金不断入场，就会进一步推高股价，即便是泡沫也可以维持，交易者唯一关心的是在别人出售股票之前卖掉自己手中的股票获得利润。而在实际的市场中，大的机构投资者由于掌握了较多的信息，具有比较专业的分析水平，大多数时候都能够先于中小投资者获利离场。
下面将分别讨论理易者和噪声交易者的主观贴现率。设理性投资者的预期收益率为ER(rtlIt)=rR，噪声交易者的预期收益率为EN(rtlIt)=rN，且噪声交易者的比例为n。因此，加权平均的预期收益率为r=(1-n)rR+nrN。其中，rR=r0+wR，rN=r0+wN，wR、wN分别为理易者与噪声交易者的风险溢价。若全为理易者，则股价的基本价值同(3)式。当加入了噪声交易者之后，上式变为：
P**t=∑∞i=l E[dt+ilItl/[1+r0+(1-n)wR+nwN]i (5)
噪声交易者在面对不同的股票时常常具有不同的风险态度。特别是在国内A股市场，由于上市公司极少分红，投资者投资股票惟一的获利方式只能来自买卖价差而非定期分红，因此中小投资者通常有意识地投资于波动较大的股票，因为只有较大的波动才能够带来较大的价差，也就才有可能获利。这种投资策略表现在上式中，就是噪声交易者的风险追求，也就是说相比理易者，噪声交易者有着更低的风险溢价，即WR＞WN。显然有P**t＞P*t，所以在股市中表现活跃的中小盘股票其定价往往偏高。反之，即使是业绩很好、波动性也不大的绩优大盘股在市场上也往往无人追捧，定价偏低。
综上所述。由于我国股票市场的特殊性，使得投资者的投资策略与传统金融学中所描述的理性投资者有着较大的差异，甚至也不同于行为金融中各种模型所定义的有限理性的交易者。究其原因主要有以下几点：绝大部分上市公司没有稳定的股利分红政策，助长了投资者的投机心态；缺乏卖空机制，使得规模较小的股票容易被少数机构所控制和操纵，从而使得泡沫的存在成为可能；证券市场中由于套利资本与套利技术的分离，以及投资期限的问题使得套利有很大的局限性，并且当机构投资者预期到了价格走势脱离了基本价值的时候，反而采取顺势而为的策略，进一步推高股价，赚取一个“聪明钱”smart money)，此时中小投资者的跟风行为反倒是一个理性选择；政府干预使得投资者过分看重政策效应，即使股票交易的收益已经演变成为急剧膨胀的泡沫，但只要投资者相信政府不会让股市崩溃，他们就会继续入市进行交易，吹大泡沫。
自2006年下半年以来，中国股市经历了有史以来最大的牛市。股市一路走高，当然这一轮大涨被大多数人看作是前几年股市低迷之后的复苏与反弹补涨。但是如此长周期的上涨以及大量的入场资金与堆积泡沫的投资者行为有着大量的相似之处，而泡沫在长期是不能够持续的。因此，在一路追涨的时候，投资者们也应该清醒地认识到自己所承受的风险。